“新三板”发行新规之我见

10月底，全国股转公司密集发布了《关于挂牌公司股票发行有关事项的规定》《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第1-4号》和《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指南》等规定（以下简称“发行新规”），对之前关于挂牌公司定向发行的诸多规定进行了修改或废止。

发行新规的出台，对挂牌公司定向发行将产生重大而深远的影响。全国股转公司新闻发言人已从制定发行新规的角度进行了解读，笔者尝试结合自身业务经验，站在挂牌公司的角度，剖析发行新规实施后定向发行的相关程序和问题。

笔者将按照定向发行的一般流程和特别流程（即小额快速流程）分别展开分析。

定向发行的一般流程

根据《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则（试行）》及发行新规，定向发行的一般流程应当包括如下程序：

挂牌公司进行定向发行，应当首先确定投资者并核查投资者的适格性。

根据《非上市公众公司监督管理办法》第三十九条、《投资者适当性管理细则》第三至六条的规定，以下主体可以作为挂牌公司定向发行的认购对象：

1、 公司股东；

2、 公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；

3、 实收资本或实收股本总额500万元人民币以上的法人机构；

4、 实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业；

5、 资管产品、银行理财产品、保险产品等机构投资者；

6、 符合条件的自然人投资者。

根据发行新规之《股票发行业务指引第4 号》第十一条的规定，律师应对本次股票发行新增股东是否符合投资者适当性要求发表明确意见。投资者未开立证券账户的，律师应列明作出判断的主要依据；投资者已开立证券账户的，律师应简要列明证券账户基本信息。

根据上述规定，对于已经开设证券账户的投资者资格的主要审核义务从律师转移至开立证券账户的券商。换句话说，在进行定向发行时，对于已经开设证券账户的投资者，挂牌公司及中介机构对其是否属于合格投资者的审查义务都有所降低。

挂牌公司应当与认购对象进行协商，就发行数量、发行价格、限售情况、募集资金用途等事项达成一致意见，并形成书面的《股票发行方案》。

全国股转公司一直要求挂牌公司应当按照《股票发行方案》中披露的募集资金用途使用募集资金，未对变更募集资金用途进行规定。发行新规对变更募集资金用途进行了明确，即挂牌公司改变募集资金用途的，应当经公司股东大会审议通过，并及时披露募集资金用途变更公告。并且，挂牌公司以募集资金置换前期资金投入的，应当在股票发行方案中披露前期资金投入的具体情况或安排，置换发生时应当及时披露募集资金置换公告。

《股票发行方案》确定后，挂牌公司可立即与认购对象签署《附生效条件的股票认购合同》，对与本次发行有关的所有事项进行详细约定。所谓“附生效条件”是指将董事会、股东大会审议通过《股票发行方案》和《附生效条件的股票认购合同》作为合同的生效条件。

发行新规对《附生效条件的股票认购合同》增加纠纷解决机制作出了规定，即挂牌公司与投资者应当对全国股转公司终止备案审查时退款安排等事项作出约定。笔者认为，此举填补了之前定向发行中存在的漏洞。

具体而言，有可能存在以下情形：挂牌公司董事会、股东大会审议通过发行的所有议案，并与投资者签署《附生效条件的股票认购合同》，而投资者已经足额缴纳股票认购款并完成了验资。此时，投资者已经具有了股东身份。在此情形下，股转公司如果因其发布的规定（既不属于法律法规，也不是部门规章）对挂牌公司的定向发行有异议，将拒绝出具股份登记函，无法完成新增股票在中国结算的登记工作。这样就呈现出十分尴尬的局面，而发行新规则有效地化解了这一矛盾，只需在《附生效条件的股票认购合同》中约定纠纷解决机制即可。

此外，发行新规还对特殊条款进行了规定，允许挂牌公司与投资者约定业绩承诺及补偿、股份回购等特殊投资条款，但也禁止几种情形，比如挂牌公司承担特殊投资条款义务、限制后续融资价格、限制权益分派、一票否决权等等。

董事会至少应当审议《募集资金管理制度》《关于审议<股票发行方案>的议案》《关于修改公司章程的议案》《关于审议<附生效条件的股票认购合同>的议案》《关于审议设立募集资金专项账户的议案》《关于授权董事会办理本次定向发行股票相关事宜的议案》《关于召开临时股东大会的议案》等议案，并公告董事会决议。

召开董事会会议，最容易产生的问题便是关于回避，或者该回避未回避，也或者不应回避而实际回避（相当于剥夺回避董事的表决权）。在实务中，经常有因为回避错误导致重新履行发行程序的案例。发行新规对董事会和股东大会的回避问题进行了如下规定：

1、 董事会决议确定具体发行对象的（包括确定部分发行对象情形），董事会与股东大会审议股票发行相关事项时，挂牌公司董事、股东拟参与认购或者与拟认购对象存在关联关系的，应当回避表决。

2、 董事会决议未确定具体发行对象的，最终认购对象为挂牌公司董事、股东或者与董事、股东存在关联关系且董事会或股东大会审议时相关董事或股东未回避表决的，挂牌公司应当按照回避表决要求重新召开董事会或股东大会。

3、 股东大会审议股票发行相关事项时，出席股东大会的全体股东均拟参与认购或者与拟认购对象存在关联关系的，经出席股东大会的全体股东一致同意，可以不再执行表决权回避制度。

上述规定可以简单归纳为三句话：该回避就回避，未回避重新开，无法回避就不回避。

关于上述第三点，在发行新规出台前，笔者就曾遇到过此类情形，采用的就是全部不回避来解决的。当时笔者的观点是，全部都回避则无法作出有效决议，鉴于回避是保护非参与发行股东的利益，全部不回避也不会损害任何股东的利益。但发行新规中增加了“经出席股东大会的全体股东一致同意”的条件，那万一出席股东大会的某个股东不同意呢？比如某股东不参与本次发行，仅与参与发行的某股东有关联关系且关系交恶，是不是其不同意就无法不执行表决权回避制度，进而无法作出有效决议了呢？笔者认为是这样的，但可以通过其他方式避免出现此种情形。

董事会会议召开后，挂牌公司应当委派工作人员到商业银行开立募集资金专项账户，并将专户相关信息报董事会备案。同时，挂牌公司还应当与主办券商、开户行签署三方监管协议。

笔者提示，在召开完董事会后，最重要的事情就是设立募集资金专项账户并协调签署三方监管协议，但要注意，实际签署日期应定于认购完成后的十个转让日内。尽管根据发行新规的提示，签署三方监管协议可以与会计师事务所验资、主办券商和律师出具意见相平行。但笔者认为，对于挂牌公司而言，一定要把协调签署三方监管协议的时间往前提，并作为股东大会召开之前这段时间的工作重点。因为在实务中，主办券商和监管银行都可能对全国股转公司的三方监管协议模板有异议，且都需要走内部流程，来来往往几个回合就把定向发行的战线拖得很久。为了挂牌公司能够早日动用募集资金，要对签署三方监管协议引起足够的重视。

股权登记日后、股东大会召开前，董事会秘书应联系中国证券登记结算有限责任公司北京分公司申请股权登记日的《证券持有人名册》，作为认定出席股东大会股东资格的依据。

股东大会至少应当审议《关于审议<股票发行方案>的议案》《关于修改公司章程的议案》《关于审议<附生效条件的股票认购合同>的议案》《关于授权董事会办理本次定向发行股票相关事宜的议案》等议案，并公告股东大会决议。

在公告股东大会决议的同时，挂牌公司应当发布《股票发行认购公告》，对缴款的时间安排、认购程序、认购成功的确认方法、缴款账户等进行提示。

认购对象在《股票发行认购公告》指定的时间内向挂牌公司指定的募集资金专项账户（上文第五步设立的）打款，并与公司进行沟通确认。

挂牌公司最迟应当在缴款期限届满后两个转让日披露认购结果公告。认购结果公告中应当包括最终认购对象名称、认购数量、认购价格、认购金额、募集资金总额等。

本部分是发行新规变化最大的部分，常常提到的“变串联为并联”即指此部分。发行新规之前，会计师事务所先验资，然后主办券商和律师才发表意见，并且留给主办券商和律师的时间只有验资后的十个工作日；发行新规之后，三家中介同时开展工作，主办券商和律师也不需要对验资发表意见。并且，主办券商和律师出具的文件不再属于备案的必备文件，而成为备案之前的披露文件。发行新规实施后，关于三家中介机构的工作及时点，具体如下：

1、主办券商发表意见

主办券商对本次发行的合法合规性发表意见，应当在认购结果公告披露后十个转让日内出具《股票发行情况报告书》《合法合规性意见》。

2、律师发表意见

律师对本次发行的合法合规性发表意见，应当在认购结果公告披露后十个转让日内出具《法律意见书》。

3、会计师事务所验资

挂牌公司应当聘请具有证券、期货相关业务资格的会计师事务所进行验资，并要求其在认购完成后的十个转让日内出具《验资报告》。

注意，会计师和主办券商、律师出具文件的期限略有不同，前者是以认购完成为起算点，后者是认购结果公告披露为起算点。

发行新规之前，挂牌公司在验资完成后十个转让日内向全国股转公司报送材料，履行备案程序；而发行新规之后，挂牌公司应当在签订募集资金专户三方监管协议且完成验资后的十个转让日内，向全国股转公司报送备案文件。关于报送备案的，发行新规实施前后基本上没有变化。

需要注意的是，发行新规明确了在股票发行备案审查期间全国股转公司终止备案审查的六种情形，其中最容易发生且容易被忽视的是“投资者以非现金资产认购股票且未完成相关资产权属过户”情形。因此，在挂牌公司发行股份购买资产时，要高度关注资产的过户手续。

全国股转公司审核备案材料后，若无意见，将向挂牌公司核发关于同意新增股份登记的函；若有意见，主办券商需根据全国股转公司的要求，协助挂牌公司在十个转让日内提供补充材料，并对全国股转公司提出的问题进行回复。

挂牌公司需持全国股转公司出具的《同意新增股份登记的函》到中国证券登记结算有限责任公司北京分公司办理股份登记。

股份登记办理完成后，挂牌公司需发布《关于股票发行新增股份挂牌并公开转让的公告》。

至此，关于定向发行的全部程序履行完毕。

定向发行的特别流程

除上述一般流程外，全国股转公司在发行新规中新增了“小额融资快速通道”的特别流程，即挂牌公司年度股东大会可以根据公司章程的规定，授权董事会在募集资金总额不超过1000万元的范围内发行股票。

根据笔者的经验，关于通过特别流程进行定向发行，挂牌公司应当注意以下几点：

1、 应当对公司章程进行修改，使“小额融资快速通道”成为挂牌公司的制度性机制。

2、 特别流程的授权工作只能由挂牌公司年度股东大会完成，临时股东大会不得授权董事会实施特别流程，且授权的有效期至多不超过12个月。

3、 挂牌公司拟采用特别流程定向发行的，应当在年度股东大会上对可能发生的、与定向发行有关的事项作出约束性规定，比如发行股票数量上限、认购对象或其范围或其确定方法、现有股东优先认购安排、发行价格或其区间或其确定方法、募集资金总额上限、募集资金用途等。

4、 除一般流程中“（七）召开股东大会会议并公告”可以省略外，其他流程均不得省略。换句话说，“小额融资快速通道”的“快”体现在实际定向发行时少召开一次临时股东大会，大约可以节省接近20日的时间。

5、 采用特别程序定向发行，应当注意上文提到的回避问题，在此不再赘述。

此外，发行新规对于实际控制人及董事参与定向发行的、以非货币性资产参与认购及相关主体存在违法违规等情形的，不得使用该特别流程。

本次发行新规的“亮点”

本次发行新规旨在服务挂牌公司，通过优化程序、提高效率来避免挂牌公司资金闲置。除上文提到的众多举措外，另一重大“亮点”便是全国股转公司提前介入、提前审核。根据发行新规，全国股转公司将在挂牌公司披露董事会决议之日至核发同意新增股份登记的函之日实施全程核查，以提前介入和审查的方式减少备案后的审查时限。

全国股转公司要求主办券商应当在挂牌公司披露董事会决议公告、股票发行方案、股东大会通知公告（如有）、审计或评估报告（如有）、收购类公告（如有）、股东大会决议公告（如有）、认购公告、延期认购公告（如有）、认购结果公告、中介机构专项意见等时点的当日，通过股票发行电子化报送与审查系统完成公告关联。全国股转公司对信息披露文件进行审查，如发现需要补充披露或说明的情形，将向主办券商发送问题清单，要求挂牌公司及中介机构补充或整改。

总结

以上系笔者站在挂牌公司的角度对发行新规的分析。在挂牌公司定向发行的实务操作中，还有许多细节性问题值得挂牌公司关注，比如合格投资者的筛选与核查、相关协议的设计与起草、特殊情形的论证等等，这里就不再一一赘述。

定向发行的最主要目的是融资，而定向发行却不仅仅是走流程这么简单，这中间有太多的“坑”需要躲避。这正是“定向发行融资欢，程序实体等量观。若要解得局中秘，须有专家来把关。”