2018年10月，证监会对青岛东海恒信投资管理有限公司（东海恒信）及两名高管，操纵上证180交易型开放式指数基金即180ETF，做出行政处罚，没收违法所得1.34亿，并处以等额的罚款。这是证监会ETF处罚第一案。同期，证监会对济南华尔泰富投资管理有限公司（华尔泰富）操纵深证100ETF、北京泛涵投资管理有限公司（北京泛涵）及北京礼一投资有限公司（北京礼一）操纵上证50ETF三起案件也做出处罚。
鉴于这是迄今证监会首次对操纵ETF案做出的处罚，我们就来分析一下证监会对ETF市场操纵案的认定掌握的标准。
四起操纵案件的共同点
01
操纵的类型都系数量操纵
操纵的类型都系数量操纵，不是价格操纵，这是和普通的股票操纵明显不同之处。一般的股票操纵，都是价格操纵，目的是拉高股票价格卖出谋利，不如此，基本没有谋利模式。东海恒信案，却没有价格操纵，只有数量操纵，这是由操纵ETF套利的模式决定的。所以东海恒信案除了是ETF处罚第一案，应该还是数量操纵第一案。
02
都存在洗售操纵
从操纵手段来说，都存在洗售操纵；东海恒信和华尔泰福还存在连续交易操纵，其他两起案件证监会都未认定连续交易操纵。
所谓洗售，证监会《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（《操纵认定指引》）第二十七条界定为在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量。
03
实现了股票T+0交易
四起案件的套利模式完全相同，从操纵的结果来说，都变相实现了T+0交易。
下面具体分析。
以套利为目的交易ETF是监管允许的
ETF是交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund）,在交易所挂牌，可以跟股票一样交易，同时ETF份额又允许申购和赎回，申购赎回就是以一篮子成分股股票（“成分股”是证监会处罚中用词，上交所《ETF业务实施细则》和部分基金合同都用“成份股”一词，本文以证监会的为准）换取ETF份额或者以ETF份额换取一篮子成分股股票（除股票外，申赎对价还包括现金替代、现金差额及其他对价，取决于基金合同和招募说明书的约定）。
指数基金的特点是尽可能地模仿标的指数走势，这样投资者通过投资指数基金可以追踪标的指数走势，获取收益或对冲风险。以上证180ETF为例，该基金的投资策略就采用完全复制法，即完全按照标的指数的成分股组成及其权重构建基金股票投资组合，并根据标的指数成分股及其权重的变动进行相应调整。
但是即便采用完全复制法，ETF在二级市场的交易价和净值之间也往往存在差价，所以投资者有机会在二者之间进行套利。套利常用的办法是根据ETF折溢价情况，买入成分股，申购ETF份额，在二级市场卖出或者在二级市场买入ETF份额，然后赎回，再卖出股票等。这种套利并不违法。
四起案件中，有三份处罚决定书中也明确表示“投资人可以进行正常的申赎套利机制”（“机制”二字应为“交易”，原文如此；北京礼一案没提到，应该是由于该公司放弃申辩）。
那么东海恒信等四公司为何被认定违法呢？这是由于下面两点。
洗售操纵的情况下，
可以不考虑数量（数额）
按照《证券法》第77条的规定，构成证券市场数量型操纵，至少要做到“影响证券交易量”（操纵证券交易量的标准自然更高）。从全部四起操纵案件看，都存在洗售的情况，东海恒信和华尔泰富的处罚决定中尚且对操纵行为人控制的“账户组相互交易量（即洗售）占当日市场交易总量的比例超过5%”的天数予以统计，并和操纵期间总的交易天数做对比，另外两起甚至都没有前述统计和对比，只是根据交易金额，即认定操纵市场。可见，洗售的情况下，不必考虑相对交易数量。更进一步说，可以不考虑交易数量（数额）。因为仅有绝对交易量，不与同期交易总量对比，绝对交易量没有意义。换言之，即便很小的自买自卖，也可能被认定为洗售操纵。实际上，自从证监会2015年开始查处东海恒信后，从事此种套利的机构纷纷偃旗息鼓，这从180ETF交易量骤降可以得到证明（50ETF交易量变化不大，另有原因）。
证监会之所以如此认定是由于洗售本身被法律禁止，操纵行为人主观上有过错；其次，洗售放大了同期成交量，干扰了市场正常交易秩序，同时，账户组相互交易掩盖了市场真实供求关系，扭曲了正常的价格形成机制。
上述认定，符合《操纵认定指引》的规定。该指引实际上赋予了证券执法人员几乎没有限制的自由裁量权。
操纵行为人侵犯普通投资者公平交易权
洗售只是手法，行政处罚最核心的原因是ETF操纵的结果导致股票交易变相T+0，致使操纵行为人获得了相对于普通投资者的优势，侵犯了普通投资者的公平交易权。
全部四起操纵案的操作手法如出一辙，都是先买入成分股，然后申购成ETF份额，再卖出ETF，买入后再赎回一篮子成分股股票，最后卖出股票。这也是当时市场上唯一可持续的套利模式。在此过程中，前面三个步骤没有任何问题，当日申购的ETF允许卖出，问题出在第四步，买入ETF使用的是自己控制的账户，这构成洗售，是违法的，前面已经说过。根据上交所《ETF业务实施细则》，当日买入的ETF允许赎回（申购的不行），所以单独看，后面的步骤也没有问题。但是这种套利模式的结果是变相实现了股票T+0交易，可是当时的交易规则是股票只能T+1（现在依然如此）。监管机构认为套利交易者据此会获得相对普通股票投资者的交易优势，形成“不对等交易”，并且“形成了不公平的交易机会”。
三公原则是《证券法》确立的证券发行和交易最基本的原则，其中的公平原则对应的即是公平交易权。在金松与光大证券公司证券内幕交易侵权责任纠纷案二审中，上海高院即认定内幕交易侵犯的是投资者的“公平交易权”（另外还有知情权，此二者是《证券法》赋予投资者最基本的权利）。而衡量公平交易与否的标准，主要在形式，可以说形式重于内容。对东海恒信的处罚即体现了这一点。
正是由于东海恒信操纵行为人侵犯了普通投资者的公平交易权，所以给投资者造成损失的，应当承担民事赔偿责任。
东海恒信和华尔泰富实现了近乎无风险的套利，获取了非法所得，这肯定是监管机构无法容忍的。但是对北京泛涵和北京礼一的处罚决定中就没有非法所得的认定。所以套利的结果如何，是否有非法所得，并非必要条件。当然东海恒信和华尔泰富最终被没收违法所得并处以同等数额的罚款，而其他操纵行为人只是罚款100万（针对企业），处罚力度相差还是很大的。
给我们的启示
01
ETF套利是监管允许的
利用ETF套利本身不违规，是监管允许的。
02
洗售操纵行为存在主观故意
证监会处罚东海恒信是由于存在洗售操纵行为，该行为本身违法，仅此就可以认定存在操纵的主观故意。
03
核心问题是ETF操纵案侵犯了投资者的公平交易权
客观上洗售行为导致操纵行为人变相实现股票T+0交易，使其获得相对于普通股票投资者的优势，侵犯了其公平交易权，而不管交易数量（数额）的多少，以及是否有非法所得。
这是东海恒信等四起行政处罚案件给我们的启示。
参考资料：
1、中国证监会〔2018〕99号行政处罚决定书（青岛东海恒信投资管理有限公司、史吏、陈建国）
2、中国证监会〔2018〕100号行政处罚决定书（北京泛涵投资管理有限公司、陈支左、陈美花）
3、中国证监会〔2018〕101号行政处罚决定书（济南华尔泰富投资管理有限公司、时玉祥、田相永）
4、中国证监会〔2018〕102号行政处罚决定书（北京礼一投资有限公司、深圳礼一投资有限公司、林伟健）
5、上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则（2012修订）
6、中国证监会《证券市场操纵行为认定指引（试行）》
7、上海高院（2016）沪民终146号《金松与光大证券股份有限公司期货内幕交易责任纠纷二审民事判决书》