一、关于本案是否属于证券虚假陈述案件的问题

（一）山东高院观点

山东高院认为，本案系在新三板市场发生的证券虚假陈述，虽属于法律制定之初未规定的范畴，但其本质仍属于证券虚假陈述责任纠纷，可以参照《若干规定》所确定的精神和原则进行审理，为新三板市场发展提供司法指引。具体认定理由如下：

1.投资人享有违约之诉或侵权之诉的选择权

《中华人民共和国合同法》第一百二十二条规定，“因当事人一方的违约行为，侵害对方人身、财产权益的，受损害方有权选择依照本法要求其承担违约责任或者依照其他法律要求其承担侵权责任。”本案中，虽然投资人与新三板公司签订有《定增协议》，但在投资人认为因新三板公司证券虚假陈述造成损失的情况下，其既可以依据《定增协议》提起违约之诉，也可以依据证券法的相关规定提起侵权之诉。

2.投资人所提侵权之诉属于证券虚假陈述责任纠纷

案涉公司是在全国股转系统挂牌的非上市公众公司，而全国股转系统属于《若干规定》第二条第二款所规定的“国家批准设立的其他证券市场”范畴。新三板公司虽采用非公开方式向特定对象发行股票，但其发行股票均是在全国股转系统即场内市场进行，因此通过新三板公司定向增发购入股票的投资人属于证券市场的投资者，其以新三板公司在定向增发过程中存在虚假陈述为由提起欺诈发行的损害赔偿诉讼，属于证券虚假陈述责任纠纷。

3.本案可以参照《若干规定》所确定的精神和原则审理

《若干规定》第三条规定，“因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：(一)在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；(二)在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。”该条以排除法对《若干规定》的适用范围作出了规定，该条第一项明确《若干规定》调整的是国家批准设立的证券市场内的行为，对于场外市场进行的非法证券交易不适用《若干规定》；该条第二项规定的协议转让主要是指流通股份的大宗交易，协议转让与非公开发行股票明显不同。本案投资人认购新三板公司非公开发行股票的行为属于在国家批准设立的证券市场上进行的场内交易，其交易方式亦明显有别于协议转让方式,故其不属于《若干规定》第三条规定的适用范围排除情形。但是，本案毕竟有其特殊性，《若干规定》是于2003年1月9日公布，而当时全国股转系统尚未建立，该规定对在全国股转系统挂牌交易公司因虚假陈述引发的民事赔偿案件没有作出具体详细规定。故，鉴于本案与上市公司因虚假陈述引发的民事赔偿案件具有一定的共性，可以参照《若干规定》所确定的精神和原则审理。

（二）我们的观点

我们认同投资者享有侵权之诉或违约之诉的选择权，投资者有权提起侵权之诉。但问题在于，即便提起侵权诉讼，就一定能要求侵权主体之外的民事主体承担连带责任吗？根据《民法典》第一百七十八条“连带责任，由法律规定或者当事人约定”之规定，答案显然是否定的。

据此，如果投资者想要投资者对其损失承担连带责任，本案必须定性为证券虚假陈述案件，进而才能适用《证券法》《若干规定》中要求董监高等承担连带责任的特殊规定，该些特殊规定实质上对应的是特殊的侵权程序。但我们认为，本案不属于证券虚假陈述的特殊侵权案件，对于投资人之损失应当通过违约之诉或普通侵权诉讼进行救济，具体理由如下：

1.不能仅因为最后的认购交易是通过股转系统完成，就认定本案系证券虚假陈述纠纷

本案新三板公司不是通过股转系统公开募集资金，而是在股转系统外向特定主体定向增发，能够与投资者就每股价格、认购金额进行充分磋商，是普通的“面对面”增资交易，区别于“无法线下议价，只能通过公告信息判断股票价值”的场内交易。双方在确定交易价格后进行的股转系统交易，类似于“备案”的性质，股转系统只是双方完成交割的通道，股份价格、认购金额等核心内容早已通过定增协议确认。

2.定向增发的交易方式与协议转让方式具有相似性，因此不应适用《若干规定》

山东高院认为，本案定向增发的交易方式明显有别与协议转让，但我们认为，定向增发的交易方式与协议转让方式具有相似性，具体论述如下：

（1）协议转让与定向增发均发生在特定当事人之间

所谓协议转让方式，是指股票交易双方在场外自由对接，就交易股票的价格、数量等达成协议后，再通过报价系统完成“一对一”的交易。协议转让是投资人之间进行的直接交易，双方当事人是特定的，且交易根据双方事先约定而发生。协议转让当事人的特定性，也是《若干规定》第三条“排除适用条款”背后的法理依据。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》中对此详述如下：“之所以大宗交易中发生的虚假陈述不属于《规定》的范围，是因为在大宗交易中买卖双方当事人都是特定的，并根据双方事先约定而发生。《通知》与《规定》调整的是证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿法律关系，具体指虚假陈述行为人对证券市场进行的虚假陈述，侵犯的对象是证券市场不特定的投资人，受到侵害的投资人向人民法院提起的民事赔偿诉讼，方依据《规定》解决。显然，大宗交易中受害人是特定的，如果其合法权益受到另一方虚假陈述行为的侵害，因投资人身份的特定性，可以单独对行为人提起违约损害赔偿诉讼或侵权损害赔偿诉讼，无须适用《规定》。”

对于新三板公司而言，定向增发是指申请挂牌公司、挂牌公司向特定对象发行股票的行为。《非上市公众公司监督管理办法》第三十九条规定：“定向发行包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票两种情形”；第四十五条规定：“在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让股票的公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，中国证监会豁免核准，由全国中小企业股份转让系统自律管理，但发行对象应当符合本办法第三十九条的规定。”此外，根据《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》关于“公开发行”和“非公开发行”的定义，挂牌公司定向增发后股东累计不超过200人的，属于非公开发行。在此情形下，即使挂牌公司存在虚假陈述的行为，受到其行为侵害的范围也必然仅限于“特定对象”，而非证券市场上不特定的投资人。

（2）协议转让与定向增发的投资人在受让股票前均具议价空间

协议转让中，股票交易根据双方事先合议而发生，买方具有充分的议价空间，如果其合法权益受到另一方虚假陈述行为的损害，应适用合同法的相关规则，主要通过违约损害赔偿责任加以解决。

在定向增发中，新三板公司董事会即便作出增发新股的决议，新股的发行对象在该时点仍可能尚未确定。若董事会能够确定具体发行对象，一般会与发行对象通过协商方式确定发行价格。协商定价主要需要考虑的因素包括企业所处行业、经营管理团队建设、公司成长性、市盈率、每股净资产等。同时，因定向增发的对象不同，发行价格也会有所差距：以公司的董监高及核心技术人员为发行对象的时候，由于涉及股权激励，及核心员工的稳定措施，定价一般偏低；而以投资人为发行对象时，定价则会偏高。但无论定价的考量因素如何，发行对象对于价格有充分的议价自主性。

若董事会无法确定具体发行对象的，挂牌公司及主办券商可以向询价对象进行询价，过程如下：挂牌公司及主办券商按照股票发行方案确定的发行对象范围，向符合投资者适当性规定的特定投资者发送认购邀请书，并在认购邀请书约定的时间内接收询价对象的申购报价；主办券商应根据询价对象的申购报价情况，按照价格优先的原则，并考虑数量或其他因素，与挂牌公司协商确定发行对象、发行价格和发行股数。在此情形下，特定投资者的申购报价是主要的定价依据，其议价自主性更加显著。

由此可见，投资人在定向增发中具备充分的议价空间，并因此与新三板公司公司形成合同关系，因此产生的纠纷应当通过违约损害赔偿诉讼或普通侵权诉讼解决。

综上所述，新三板市场中的协议转让与定向增发在当事人是否特定、对股权价格是否具备议价空间等方面都存在相似性。定向增发与协议转让相比，实际可被视为“加强版的协议转让”。定向增发通过新三板这个范围更大的交易市场，给企业提供了更为广阔的融资平台以及更多的融资机会，但本质上并没有突破协议转让融资方式的特点。具体来说，定向增发中最终的发行对象仍为特定的交易对象且股票价格仍通过双方洽谈并订立书面协议而确定，最后在全国中小企业股份转让系统履行的备案手续只是对上述内容的确认。据此，我们认为定向增发中发生的虚假陈述不应适用《若干规定》。对于投资人之损失，应当通过违约之诉或普通侵权诉讼进行救济而不适用《证券虚假陈述若干规定》对应的特殊侵权程序。

虚假陈述案件中的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日又称消化日，是指虚假陈述行为被揭露后，市场消化虚假陈述不利影响，使股票价格回归于正常公允价格的起始时间。为此，《若干规定》第三十三条确立了多种寻找基准日的方法，基准日分别按下列情况确定：

在本案的审理过程中，一审法院青岛中院认为本案的基准日应为新三板公司“停牌前一日”作为基准日。我们则认为，因案涉新三板公司已经摘牌，应根据上述规定第三项确定基准日，即本案基准日应为“新三板公司摘牌日前一交易日”。山东高院与青岛中院及我们的看法均不一致，山东高院认为：“本案具有特殊性，新三板公司的股票在虚假陈述行为被披露前已经停牌，虚假陈述行为对市场产生的影响尚未释放，市场更未开始消化虚假陈述的不良影响，且新三板公司股票停牌后未再复牌直至被摘牌，故本案无法确定基准日”。

不得不说，山东高院对于基准日的认定，更符合本案的实际情况。山东高院没有机械地套用已有的法律规定，而是从基准日的基本概念出发，结合本案事实，对基准日作出精准分析，具有指导意义。但因山东高院没有确认基准日，基准价也就无法确定。对于投资者损失的计算，又成为一个难题。

如上所述，山东高院没有确认基准日，本案也就无法通过确定基准价的常规方法来计算投资者的投资差额损失。山东高院在判决中还列举了评估、咨询专家意见等确认损失的方法，但均以操作难度大，即使做也很难保证准确性的理由否认了上述方法的合理性。在此情况下，山东高院认为：应由新三板公司承担举证不能的不利后果，对于其股票价值可推定为0元。

我们认为，该推定结果明显是有待商榷的。但因证券市场的复杂性，从法律角度我们也无法推定出新三板公司现时的股票价值。但是对于新三板公司股票在虚假陈述揭露日前的价格波动，我们认为不属于新三板公司应赔付的投资差额损失。

根据常理来讲，新三板公司实施诱多型虚假陈述行为，利好的虚假消息发布后，股票价格应当上涨，直至新三板公司虚假陈述行为被揭露，股票价格下降，此部分损失可被视为因虚假陈述产生的损失。但本案的实际情况是，在新三板公司发布虚假陈述信息后、虚假陈述行为尚未被揭露前，股票价格不升反降。这说明了什么？这说明新三板公司股票在虚假陈述揭露日前的价格波动与虚假陈述行为之间实际上是不存在因果关系，不属于本案所应赔付的投资差额损失。

我们认为，山东高院一方面在判决中明确本案无法确定基准日，另一方面却又以“我们的主张不符合法律规定的以基准日、基准价为基础计算投资损失的方法”，实属自相矛盾。正确的逻辑是，因本案无法确定基准日，给出的损失计算方法及扣减方式当然不能再以基准日、基准价作为计算基础。

因新三板公司的股票跌幅走势基本与新三板做市指数一致，山东高院认可新三板公司股票价格的下跌收到了证券市场系统风险的影响。同时，山东高院结合新三板公司虚假陈述的主观恶意及本案机构投资人应负更高注意义务的情形，酌定新三板公司应赔偿投资人投资损失的70%。

我们同样主张对于投资者的损失，应扣除系统风险。而关于系统风险的扣除比例，我们认为是有待商榷的。原因则在于山东高院虽给出了扣减的理由，但并未详细说明70%比例的计算方法，难免让人有一种“拍脑门”的感觉。对于扣减比例的计算方法，我们认为山东高院（2016）鲁民终1682号民事判决书给出的答案更有信服力。

山东高院认为：虽然《证券法》及《若干规定》均有“发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员应对投资者损失承担连带赔偿责任”的规定，但这并不意味着，董事、监事承担责任的方式只能是全部连带责任，而应根据相关人员在公司中所处的实际地位、在信息披露文件的制作中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道及其为检验相关信息所做的努力等实际情况，审查、认定其是否存在过错以及具体应承担责任的大小。如此理解既符合民法的过错与责任相一致原则，又符合民法的公平原则。否则让不参与、不知悉虚假陈述行为的董事、监事与组织、策划、主导虚假陈述行为的董事、监事承担相同的连带赔偿责任，将严重有失公允。

山东高院的上述认定，与《债券会议纪要》第31条及《虚假陈述》第24条规定的精神不谋而合，亦与五洋债券案的裁判思路一致，即连带责任并非仅限于全额连带责任，部分连带赔偿责任仍是法律所认可的一种责任形式。虽然在理论上、规范上是否存在“部分连带责任”这一责任形式仍有待论证，但不得不说实务部门的实践先行已得到普遍认可，取得了良好的社会效果。

山东高院认为：公司监事应按照《中华人民共和国公司法》( 2013修正)第五十三条、第五十四条等相关监事职责的规定，检查公司财务，对董事、高级管理人员执行公司职务的行为进行监督，且法律为保障其正常履职，同时赋予其如发现公司经营情况异常可以聘请会计师事务所等协助进行调查的权利。若公司监事无法证明其曾对涉案信息披露事项实施过必要的有效的检查和监督，其对新三板公司所实施的虚假陈述是存在过错的。但本案同时存在以下情形：首先，公司监事并未参与本案所涉虚假陈述信息的制作，且本案新三板公司所实施虚假陈述行为具有隐蔽性，现有证据亦无法证明公司监事在相关年报、半年报上签字前，新三板公司已将所实施虚假陈述行为的事实进行过告知，或其已知悉新三板公司存在虚假陈述行为；其次，相关会计机构已对新三板公司的财务报告出具无保留意见的审计结论，公司监事在相关年度报告或半年度报告的审议表决中投赞成票，某种程度系基于对专业会计机构已出具无保留意见的信赖。故综合考量上述因素，本院酌定公司监事对投资人的投资损失承担50%的连带赔偿责任。

我们则认为本案中监事承担责任的比例应进一步降低。原因在于案涉公司监事并不是新三板公司的员工，是外派监事，无法定和章程约定的决策权，新三板公司是否进行定向增资与其监事职责无关。而且在商事实践中，监事不同于董事，监事基本没有实权，法律赋予监事的权利也难以实际行使。如果要其承担与董事相同的责任，权利义务难免失衡。

山东高院认为：为防止控股股东及管理层的内部控制，损害公司利益，我国在公司治理体系中引入独立董事制度。独立董事是独立于公司股东且不在公司内部任职，并与公司或公司经营管理者没有重要的业务联系或专业联系，并对公司事务做出独立判断的董事。独立董事独立履行职责，不受公司主要股东、实际控制人或其他与公司存在利害关系的人的影响。对于本案中独立董事的勤勉义务范围，案涉公司为新三板挂牌公司，实施虚假陈述当时并未有新三板挂牌公司独立董事的相关履职指引规定，参考当时上市公司协会所制定的上市公司独立董事履职指引以及目前关于新三板挂牌公司独立董事的相关治理指引，若独立董事未积极采取必要、合理的方法对公司进行调查、监督，未就中介机构的财务审计报告等提出进一步沟通核实要求，以尽独立履行职责之勤勉义务，则可认为独立董事存在一定过错。但本案同时存在以下情形：首先，独立董事不参与公司日常经营管理，不执行具体业务，其获取信息的主要渠道是公司管理层提供或者公司委托中介机构所做的审计报告，其不可能第一手获取公司的生产经营以及收入状况的信息，无法对公司财务数额的真实性作出直观判断；其次，独立董事并未参与本案所涉虚假陈述信息的制作，且本案新三板公司所实施虚假陈述行为具有隐蔽性，现有证据亦无法证明独立董事在相关年报、半年报上签字时即知悉存在虚假陈述;再次，相关会计机构已对新三板公司的财务报告出具无保留意见的审计结论，独立董事在相关年度报告或半年度报告的审议表决中投赞成票，某种程度系基于对专业会计机构已出具无保留意见的信赖。故综合考量上述因素，本院酌定独立董事独立董事在5%范围内承担连带赔偿责任。如此处理，既有利于引导独立董事依法正确履行职责，又有利于独立董事制度的可持续发展。

我们对上述裁判观点基本认可，但我们认为本案新三板公司实施的虚假陈述行为过于隐蔽，要求独立董事对于第三方会计机构提供的信息背书，依旧有些苛刻。夸张些讲，要求外部独立董事承担责任，可能会突破证券市场各方的责任边界，损害证券服务机构专业意见的公信力，甚至过分降低证券市场的交易效率。

证券虚假陈述案件的集中爆发，一般都是以证监会的行政处罚为导火索。虽然民事责任与行政责任的法律依据不同，判断标准亦存在差异，但是在证监会所作行政处罚已客观“摆”在那里的情况下，虚假陈述公司的高管及券商等中介机构想要在民事诉讼中完全免责，难度很大。诚如高院判决所述，新三板公司董事、监事对公司事务的内部控制、内部审计监督，与外部监督、外部审计一样，均是合法运作、公开透明的基本保障，二者相辅相成，互相促进，但是不能相互取代。

近期，除证券虚假陈述案件外，债券虚假陈述案件也开始集中爆发，如何真正落实“依法保护投资者权益、严格落实信息披露制度的同时，又维护、促进证券/债券市场健康发展”的要求，是留给我们法律职业共同体的共同难题。