一、关于挂牌公司定向发行的相关规定

截至目前，规范“新三板”公司股票发行方式的文件主要包括：

（一）《证券法》

根据《中华人民共和国证券法(2019修订)》第九条第三款的规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

（二）《非上市公众公司监督管理办法》

根据《非上市公众公司监督管理办法（2021修正）》第四十三条第二款的规定，发行过程中不得采取公开路演、询价等方式。

（三）全国股转系统官网问答

根据全国股转系统的改革问答，“新三板”公司定向发行具有“谈判议价、买卖互知”的特质，发行过程中发行人不得采取公开路演、询价等方式。

根据上述规定，作为挂牌公司，国有公司进行股票定向发行，亦应当采用非公开的方式，发行过程中不得采取公开路演、询价等方式。

二、关于国有企业增资方式的相关规定

关于国有企业增加注册资本，国务院国资委、财政部联合制定的《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）第三十九条有明确规定，企业增资应当通过产权交易机构网站对外披露信息公开征集投资方。此外，32号令第四十五条、第四十六条对非公开协议转让的例外情形进行了规定。

据此，除第四十五条、第四十六条列举的五种情形外，原则上国有挂牌公司定向发行应当通过产权交易机构进行，并应当通过其官方网站对外披露信息的方式公开征集投资方，即原则上应当采取公开的方式进行。

三、“非公开”与“公开”规定的“冲突”

根据上述规定，作为挂牌公司，国有企业进行股票定向发行，原则上应当采取“非公开”的方式；作为国有企业，进行增资，原则上应当采取“公开”的方式。那么，作为国有挂牌公司进行股票定向发行，如何兼顾“非公开”与“公开”这种看起来相互冲突的规定？

笔者认为，挂牌公司进行股票定向发行应当采取非公开的方式，国有企业增资应当通过公开的方式，各有明确的规定和正当的逻辑基础。为了彻底解决二者的冲突，应当追根溯源，深入分析和论证，准确理解“非公开”和“公开”的要求和方式，方能在山重水复疑无路中看到柳暗花明的又一村，在夹缝中寻得合理又合法的股票发行方案。

四、如何准确理解股票定向发行的“非公开”与国有企业增资的“公开”？

（一）如何准确理解股票定向发行的“非公开”？

笔者认为，股票定向发行的“非公开”与国有企业增资的“公开”不是根据同一标准划分的同一层次的对立概念。其中，股票定向发行（非公开发行）对应的是股票公开发行，而国有企业通过公开方式进行增资对应的是通过非公开协议方式进行增资。

1.挂牌公司进行股票定向发行，其核心和强调的重点是“特定对象”，不得采用公开发行股票方式也是为了保证发行对象是特定的，是合格投资者。这也是《股票定向发行规则》规定股票定向发行过程中不得采取公开路演、询价等方式的原因。

根据《非上市公众公司监督管理办法（2021修正）》第四十二条的规定，本办法所称定向发行包括股份有限公司向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及公众公司向特定对象发行股票两种情形。

前款所称特定对象的范围包括下列机构或者自然人：（一）公司股东；（二）公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工；（三）符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。股票未公开转让的公司确定发行对象时，符合本条第（三）项规定的投资者合计不得超过35名。

笔者理解，股票定向发行之所以做这样的规定，是因为，一旦采取公开路演、询价等方式，则意味着潜在发行对象不再特定，导致与股票公开发行没有实质区别，可能会导致发行人以非公开发行股票的名义实质进行公开发行股票。

2.非公开≠秘密进行。

股票定向发行过程中不得采取公开路演、询价等方式，并不意味着股票定向发行都是秘密进行，不能对外披露任何信息。

根据《股票定向发行规则》第二十六条的规定，即使发行对象未确定，董事会也应当就定向发行有关事项作出决议，并及时披露董事会决议公告和董事会批准的定向发行说明书。董事会决议应当明确发行对象的范围、发行价格或发行价格区间、发行对象及发行价格确定办法、发行数量上限和现有股东优先认购安排等事项。

也就是说，即使发行对象尚未确定，挂牌公司一旦做出关于定向发行的董事会决议，就应当公开披露相关事项。股票定向发行不是什么都不能公开的，相反，关于股票定向发行的董事会决议是必须公开披露。法规禁止的是发行过程中不得采取公开路演、询价等方式。

鉴于此，笔者理解，只要不采取公开路演、询价等方式，只要是面向法定的特定对象（合格投资者），挂牌公司（发行人）可以采取公开的方式披露定向发行相关信息，以其他公开的方式征集和遴选发行对象，比如邀请合格投资者（特定对象）进行座谈和宣讲，这种做法不会构成公开发行，符合股票定向发行的规定。《股票定向发行规则》第二条就明确规定：“发行过程中，发行人可以向特定对象推介股票”。

所以，股票定向发行应当采用“非公开”的方式，并不是意味着股票定向发行不能公开，而是不能采用相关法规禁止的公开方式、容易导致公开发行的方式。

3.小结

如果对股票定向发行中的“非公开”做上述理解，或者如果股票定向发行中“非公开”与国有资产监管规定中的“非公开”含义并不相同，则意味着，股票定向发行中的“非公开”与国有资产监管中的“公开”并不存在真正、实质意义上的冲突，国有挂牌公司通过产权交易所公开遴选发行对象可能既符合股票定向发行的规定，也符合国有企业增资应当进场交易的规定。

尽管如此，国有挂牌公司通过产权交易所公开遴选发行对象，与非挂牌公司通过产权交易所进行增资，还是存在一定区别，笔者下文会详细阐述。

以上是从股票定向发行的角度，讨论“非公开”的含义和形式，从而论证股票定向发行中的“非公开”与国有资产监管中的“公开”并不存在真正、实质意义上的冲突。

接下来，笔者将从国有资产监管的角度，讨论“公开”的含义和形式，从而论证股票定向发行中的“非公开”与国有资产监管中的“公开”并不存在真正、实质意义上的冲突。

（二）如何准确理解国有企业增资的“公开”？

1.国有企业产权转让与增资的差异

首先，实务中32号令高频适用的是关于国有产权转让部分的规定。我们先通过32号令对国有企业产权转让与国有企业增资进行对比，以便于我们理解立法者对于增资的立法意图。

根据32号令第二十二条的规定，产权转让应当采用竞价方式进行。竞价可以采取拍卖、招投标、网络竞价以及其他竞价方式，且不得违反国家法律法规的规定。从该规定可以看出，产权转让原则上为价高者得。

而根据32号令第四十二条的规定，对于国有企业增资，通过资格审查的意向投资方数量较多时，可以采用竞价、竞争性谈判、综合评议等方式进行多轮次遴选。产权交易机构负责统一接收意向投资方的投标和报价文件，协助企业开展投资方遴选有关工作。企业董事会或股东会以资产评估结果为基础，结合意向投资方的条件和报价等因素审议选定投资方。

从上述规定可以看出，国有企业增资虽然也看重价格，但不是唯价格论，价高者得，同时也看重价格以外的其他因素。与国有产权转让不同，国有企业增资遴选投资者的方式不限于竞价方式，还包括竞争性谈判、综合评议等方式并且进行多轮次遴选。由此可见，就国有企业增资而言，价格不是国有企业选择最终投资者的唯一标准。

2.国有企业增资中的“公开”

国有企业增资的“公开”，是指国有进行增资这一消息要进行公开性，不能秘密或直接确定投资者，而非最终投资者的遴选过程。具体而言，国有企业增资的信息应当在产权交易机构网站进行公开，符合条件的投资者在与产权交易机构取得联系后，遴选过程系在产权交易机构的组织下以“非公开”方式进行，最终由国有企业结合意向投资方的条件和报价等因素审议选定。

也就是说，国有企业增资中的“公开”更强调增资信息的公开性和招募投资者的非隐蔽性，而非遴选过程的公开性。最终的投资者，是由国有企业董事会或股东会以资产评估结果为基础，结合意向投资方的条件和报价等因素审议选定。也就是说，国有企业增资，选择投资者既有一定的公开性，也具有一定的非公开性：增资的信息是公开的，但遴选确定投资者的关键环节是非公开的。

（三）小结

综上，笔者认为，股票定向发行的“非公开”与国有企业增资的“公开”看似对立，实质乃是不同划分标准给大家导致的错觉。

股票定向发行的“非公开”只是大家约定俗成的表述方式，对应的是公开发行的“公开”，强调的是发行对象必须是特定的；非公开发行不等于秘密进行，只是要求对象特定。

而国有企业通过公开方式进行增资，强调的是要经过产权交易机构，增资信息要公开，原则上不能由增资企业直接确定投资者和投资价格，防止出现舞弊行为和利益输送。

此外，根据《现代汉语词典》对“公开”的定义，“公开”是指“面对大家的（与秘密相对而言）”。从语义角度分析，国有企业增资的“公开”才是真正的公开，是作为方式和手段的公开。股票定向发行的“非公开”，仅仅是一种专有名词的特定含义。

因此，国有挂牌企业通过产权交易机构进行增资，既不违反国资监管的规定，也不违反证监会和全国股转系统关于定向发行的规定。

（四）实证案例

除上述理论分析外，笔者还查到了两个案例。这两个案例也印证和支持了笔者上述观点。案例情况具体如下：

1.国有挂牌公司广百展贸（870079）曾于2020年6月通过广州产权交易所公开征集意向投资方，并采用综合评议的方式筛选出3名外部机构投资者。

2.国有挂牌公司西部宝德（835680）曾于2020年8月通过西部产权交易所公开征集意向投资方，筛选出26名外部机构投资者。

上述案例均获得了全国股转系统的认可，表明国有挂牌企业通过产权交易机构完成增资，并不违反证监会和全国股转系统关于定向发行的规定。

五、律师建议

基于上述分析，关于国有挂牌公司股票定向发行，笔者提出如下建议：

1、国有挂牌公司进行定向发行还是应当通过产权交易所公开征集意向投资方，以符合国资监管的相关规定；

2、通过产权交易所公开征集意向投资方，最好采用综合评议的方式，不宜采用竞价方式；

3、除了在产权交易所和全国股份转让系统公开披露增资信息外，再不得采取公开路演、询价等方式发行股票，避免违反股票定向发行相关规定；

4、通过产权交易所初步筛选出外部机构投资者后，挂牌公司董事会应当以资产评估结果为基础，结合意向投资方的条件和报价等因素审议选定投资方；

5、通过主办券商提前与全国股转系统的审核员进行充分沟通通过产权交易所公开征集意向投资者等情况，说明自身特殊性，避免全国股转系统在后续审核过程中提出异议，保证定向发行流程的合规性和完备性。

关于意向投资者的遴选标准，是挂牌公司应当重点关注事项，随附示例，供相关方参考。

▶示例：

对已按要求交纳保证金并提交《增资项目投资报价函》等认购文件的意向投资方，评审委员会将按照有效每股价格报价、认购股数和递交意向投资书等文件时间三个方面遴选。

根据本项目新增股东不多于L名、募集资金总额不超过M元和增资总股数不超过N股等三个原则，评选认购对象候选人。

评选和排名方法如下：

1.每股价格报价高的意向投资方优先满足其认购股数；

2.如每股价格相同，则认购股数多的意向投资方优先满足其认购股数；

3.如每股价格、认购股数均相同，则于公告期内先向产权交易所递交意向投资书等文件的意向投资方优先满足其认购股数；

4.当满足累计认购股数达到总发行股数（即N股），或者选出L名认购对象候选人时，遴选结束。

5.如选出认购对象候选人认购股数合计数大于总发行股数上限（N股）时，则排名末位的认购对象候选人认购股数相应调减直至符合要求。

6.如认购对象候选人累计的认购资金额（累计认购股数*排名末位的每股认购价）大于本项目募集资金上限（M元）时，则排名末位的认购对象候选人认购股数相应调减直至符合要求。

7.按照上述的评选方法，评审委员会评选出本项目认购对象候选人；排名末位的认购对象候选人申报的每股价格，即为全部认购对象统一适用的本项目每股认购价格。增资项目股票发行的认购对象和每股认购价格，由公司董事会最终确定。