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当股权投资遇上IPO—股东特殊权利如何处理

2023-11-23

证券与资本当股权投资遇上IPO—股东特殊权利如何处理

作者赵振斌 ,朱晓娜

作者：赵振斌 ,朱晓娜

摘要：外部投资者投资目标企业时，往往会在投资协议中与公司、控股股东、实际控制人或其他股东约定“对赌条款”，约定诸如估值调整、股权回购、反稀释、优先认购权等特殊权利，而根据上市审核规则和实践的相关要求，公司上市前通常需要对股东的特殊权利进行清理，投资者的权利不得不有所让步。本文将梳理特殊权利的本质内涵，并结合全面注册制后上市审核规则及案例，为股东特殊权利的处理提供借鉴思路。

关键词：拟上市公司股权投资、股东特殊权利、估值调整、投资退出、保护性条款

股东特殊权利的分类

外部投资者入股拟上市企业，通常不参与经营管理，信息不对称导致投资者对其资金安全和收益回报产生怀疑和不安，因此投资者在投资协议中会约定诸多的特殊权利条款，包括估值调整、反稀释权、优先购买权、优先认购权、优先分红权、优先清算权、业绩承诺、上市承诺、现金/股权补偿、回购、共同出售权、领售权、转股限制、信息权和检查权、董事/监事提名权、一票否决权、重大事项事先同意权、最惠待遇等等。其中估值调整机制与其他特殊股东权利的指向含义存在差异，笔者认为可以将估值调整视为狭义对赌，而其他的股东特殊权利可以视为投资者与公司之间就“未来不确定情况”所进行的广义对赌[1]。以下梳理常见的投资者特殊权利，以更好地比较和厘清不同权利的对赌内涵（包含狭义与广义）。

1.估值调整机制下的现金/股权补偿
内容表述	单向调整：若公司20XX年业绩未能达到XXXX，则由公司/公司控股股东、实际控制人/其他关联方向投资人进行补偿（两种方式选择）：（1）现金补偿：应补偿投资人的金额 =（1－实际实现利润／承诺利润）× 投资人实际投资额；（2）股权补偿：公司控股股东、实际控制人/其他关联方股东无偿或者以象征性的价格将补偿股权转让给投资人。股份补偿数=（投资人实际投资额/调整计算的每股价格）－投资人已经取得股份数。双向调整：若公司20XX年业绩超过XXXX，投资人向公司/公司控股股东、实际控制人/管理层支付超额奖励；或由投资人无偿或低价将一部分股权转让给公司控股股东、实际控制人/管理层。
义务承担主体	公司/控股股东/实际控制人投资人（双向调整）
实现目的	投资价款调整：由于未来业绩的不确定性，无法对公司现时的价值进行准确评估。为弥合投资双方的分歧、促进双方交易，预设估值调整机制，对超额投入的投资者给予现金/股权补偿或要求投入不足的投资者增加出资/减少股权。
2.股权回购
内容表述	若发生以下任一情形，投资者有权要求公司/控股股东/实际控制人/其他股东按照约定价格回购其股权：（1）公司未在约定时间内提交IPO申请/完成上市；（2）公司未能实现预设的业绩或计划；（3）公司出现经营不善、停业、解散、清算、破产等不利情形…… 股权回购价格按照以下孰高确定：（1）投资人实际投资额×（1+年利率10%/365）×持股天数-投资人已取得的分红款（2）回购时投资人持有股权所对应的公司最近一期经审计的净资产额……
义务承担主体	公司/控股股东/实际控制人
实现目的	投资者有条件退出：公司经营存在不确定性，无法确保投资者的退出及收益，提前预设投资者退出途径、保障投资收益。
3.反稀释权/反摊薄权
内容表述	本次交易完成后，若公司再次股权融资的价格低于本次投资价格或公司实际控制人以低于本次投资价格对外转让股权的（股权激励除外），则投资人有权以该次融资价格（“新低价格”）为准要求公司或实际控制人进行股权调整或获得现金补偿认购或获得新增股份。
义务承担主体	公司/控股股东/实际控制人
实现目的	多轮融资的价格保护：公司不能完全保证其后融资价格一定高于在先融资价格，在公司急需资金的情况下，可能出现“折价融资”，为避免投资人持股比例被稀释，保护投资人投资利益。（也起到估值调整的作用）
4.优先认购权/优先购买权
内容表述	若公司进行后续股权融资，在同等条件下，投资人有权按其本次投资后的持股比例，认购公司后续融资中新发行/实际控制人转让的股权。
义务承担主体	公司/控股股东/实际控制人
实现目的	优先买入期权：若公司后续发展较好，具有进一步投资的价值，为不丧失投资机会，同等条件下，赋予投资人优先于外部第三方的投资权利。
5.共同出售权/随售权
内容表述	如公司特定股东（实际控制人/管理层/持股平台等）对外直接或间接转让其部分或全部股权，则投资人有权按其持股比例以同样的条款和条件出售股权给股权受让方。特定股东应促使股权受让方同意在同等条件下从投资人处受让股权，否则特定股东应受让投资人的股权。
义务承担主体	控股股东/实际控制人
实现目的	优先卖出期权：一方面，公司实际控制人后续出售股权的价格可能更有利，在同等条件下，投资人跟随出售能够获得较好的投资收益；另一方面，避免实际控制人消极跑路，投资人提前退出。
6.拖售权/领售权
内容表述	在满足特定条件下（外部潜在第三方的收购条件不低于特定估值金额），投资人有权向收购方出售其持有的全部或部分股权，并有权强制要求特定股东（公司控股股东、实际控制人、其他关联方等）在同等条件下与投资人共同出售全部或部分公司股权，特定股东应无条件配合投资人进行股权转让、签署相关文件。
义务承担主体	控股股东/实际控制人
实现目的	强制要求其他股东共同对外出售股权：当公司被并购重组比公司上市更有利时（收购条件更好、公司上市漫长、上市困难等），投资人通过拖着其他股东实现出售公司控制权、退出公司获得投资收益的目的。
7.限制股权转让
内容表述	在公司实现合格IPO之前，未经投资人事先书面同意，实际控制人不得直接或间接（如通过持股平台等方式）地转让、出售、让与、以设定权利负担或以其他方式处分其所实际拥有的任何公司股权。（类似操作“股权分期解锁”，即实际控制人持有的公司股权根据其在公司的服务时间或其他贡献而逐步解锁；或者直接将实际控制人的股权进行质押）
义务承担主体	实际控制人/创始人/管理团队
实现目的	一方面保证公司能够持续经营，避免因实际控制人/创始人/管理团队退出公司而对公司的稳定发展产生不良影响；另一方面限制实际控制人的自由转股，避免实际控制人通过公司股权进行高估值套现，损害投资人利益。
8.优先清算权
内容表述	若公司解散、终止、破产等清算事件，公司财产在根据适用法律规定的优先顺序支付清算费用和偿还公司的债务后，投资人有权就其持有的股权优先于控股股东、实际控制人、其他关联股东获得优先分配额；公司在清偿受让方根据上述约定应得到的优先分配额之后仍有剩余财产的，投资人仍有权按照持股比例参与公司全部剩余资产的分配。投资人无法履行优先清算权或优先清算获得的收益不足时，控股股东/实际控制人另行承担差额补足责任。
义务承担主体	公司/控股股东/实际控制人
实现目的	投资收回：发生清算事件时，为保证投资人的高溢价投资能尽量收回，也为避免投资人的高额投资被其他股东分取，优先于其他股东先收回投资成本以及一定的投资收益，减少投资损失。
9.优先分红权
内容表述	若公司当年拟向股东分配利润的，投资人有权在公司其他股东分配利润前优先分取当年的利润。在向投资人足额支付红利之前，公司不得向公司的任何其他股东以现金、财产或以公司股权的方式支付任何红利。当年的可供分配总利润在扣除上述投资人优先分取的利润后，投资人和公司其他股东将按持股比例共同享有目标公司的利润（包括但不限于本次增资完成前公司实现的所有净利润以及以前年度的滚存未分配利润）。
义务承担主体	公司
实现目的	限制分红：投资人通常是通过项目退出获得投资回报，优先分红权确实可以让投资人在持股期间获得一定的利润分配，但更重要的在于限制实控人/创始人的分红，以此促使实控人/创始人将公司利润用于公司持续长期发展。
10.最惠待遇/平等待遇权
内容表述	若公司的现有投资人享有和/或公司在后续融资中给予任何新投资人比投资人本轮投资更加优惠的条款或条件，则投资人有权获得该等更加优惠的条款或条件。
义务承担主体	公司/实际控制人
实现目的	为避免投资人受到不公平待遇的风险，也为避免因给予其他投资人更优惠的待遇而损害本次投资人的投资利益。
11.公司治理条款
内容表述	特别表决权：在股东会表决特定事项时，必须经投资人同意。提名权：投资人有权提名公司董事或监事或其他公司管理人员（如财务人员）。一票否决权：投资人委派的董事在董事会表决特定事项时享有一票否决权。知情权及检查权：定期向投资人提供财务报告、审计报告、财务状况、经营状况说明等，重大事项书面通知投资人。投资人可以委派人员到公司进行检查，公司管理层应协助配合。其他权利：管理层竞业限制/实际控制人同业竞争、限制关联交易等。
义务承担主体	公司/特定人员
实现目的	投资人能否退出实现收益，很大程度上取决于公司的经营情况，为减少投资人因信息不对称而产生的公司管理层治理风险，设置特别权利加强投资人对公司经营情况的监督。

通过以上梳理，笔者认为投资人的各项股东特殊权利大体可以归纳为以下三类：（1）实现估值调整目的的现金/股权补偿权、反稀释权；（2）实现投资人退出的权利，包括附条件的股权回购、共同出售权、拖售权、优先清算权；（3）保护性或防御性权利，包括优先购买权、优先认购权、优先分红权、最惠待遇权、限制股权转让、公司治理条款。

股东特殊权利对公司IPO的影响

因股东特殊权利涉及到公司与股东、股东与股东之间的特别约定，确实挑战了股份公司“同股同权”[2]原则，另外也可能因投资人行权而影响公司控制权，与拟上市企业“股份权属清晰”[3]的基本要求相悖。

具体而言，基于前述分类，三种权利对IPO的影响内容及程度存在差异：

权利类型	行权	影响/风险
估值调整	公司或特定股东（通常为实际控制人）向投资人补偿现金或股权	增加公司/实际控制人债务，影响公司持续经营能力；投资人获得股权补偿的，可能导致公司股权纠纷、控制权不稳定。
投资退出权利	公司或特定股东（通常为实际控制人）向投资人支付回购价款；或因退出收益未达到投资人的要求，而需由公司或特定股东（通常为实际控制人）向投资人承担差额补足责任	增加公司/实际控制人债务，影响公司持续经营能力；除拖售情况之外，通常不会仅因投资人退出而导致控制权的变更。
保护性权利	投资人享受优先权利	制约实际控制人的经营管理，同股不同权，股东之间协调难度大，影响公司治理机制的有效性，可能导致股权纠纷。

笔者认为，按照股东特殊权利对公司IPO的影响程度由高到低的排列顺序应当是：估值调整＞投资退出权利＞保护性权利，这也应当是投资人与公司约定特殊条款的优先顺序。

估值是投资基础，估值调整机制是股东特殊权利的逻辑起点，即使投资人不约定现金/股权补偿，也一般会约定反稀释权利，一旦投资人行使估值调整的权利（尤其是股份回溯调整的权利），会使公司股权发生变动，如果估值偏离太多，甚至可能影响公司控制权。

投资退出权利，为投资人提供退出途径保障投资本金及收益，因投资人通常持有公司较小的股份，公司/实际控制人回购通常不会对控制权产生较大的影响（极端拖售情形除外），可能会因公司/实际控制人承担回购价款债务而间接导致公司控制权变动（比如实际控制人变卖或质押大额股权进行套现）。

股东的保护性权利，对公司控制权影响较小，但会不同程度地制约公司管理层的经营决策权，影响公司治理机制的有效性，尤其是在公司有多轮融资需求的情况下，需要协调不同股东的权利诉求。

上市规则及审核实践中对股东特殊权利的认定和要求

目前审核规则中并没有直接否定股东特殊权利，而是以负面清单的方式明确不符合要求的特殊股东权利需要进行核查和清理。

中国证监会《监管规则适用指引——发行类第4号》（2023年2月17日）

4-3对赌协议：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：

一是发行人是否为对赌协议当事人；

二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；

三是对赌协议是否与市值挂钩；

四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。

《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答(二)》（均已失效）

原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：

一是发行人不作为对赌协议当事人；

二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；

三是对赌协议不与市值挂钩；

四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。

北交所尚未有明确规定，新三板规定[4]则更为严格

《全国中小企业股份转让系统股票挂牌审核业务规则适用指引第1号》2023年2月17日

1-8投资方在投资申请挂牌公司时约定的对赌等特殊投资条款存在以下情形的，公司应当清理：（一）公司为特殊投资条款的义务或责任承担主体；（二）限制公司未来股票发行融资的价格或发行对象；（三）强制要求公司进行权益分派，或者不能进行权益分派；（四）公司未来再融资时，如果新投资方与公司约定了优于本次投资的特殊投资条款，则相关条款自动适用于本次投资方；（五）相关投资方有权不经公司内部决策程序直接向公司派驻董事，或者派驻的董事对公司经营决策享有一票否决权；（六）不符合相关法律法规规定的优先清算权、查阅权、知情权等条款；（七）触发条件与公司市值挂钩；（八）其他严重影响公司持续经营能力、损害公司及其他股东合法权益、违反公司章程及全国股转系统关于公司治理相关规定的情形。

深交所和上交所的审核问答虽然与证监会监管指引规定的四项要点相一致，但审核问答要求“原则上清理，同时满足四项条件的可不清理”，监管指引要求“发表核查意见，不符合要求的原则上应清理”，从处理方式上看监管指引显得更加宽容。另外核查范围不仅仅针对“对赌协议”，涵盖了所有“类似安排”（审核实践中通常表述为“对赌及其他特殊权利条款”）。虽然目前北交所相关业务规则尚未就对赌及其他特殊权利条款的处理作出规定，但同样应参考适用证监会的监管规则。就以上四项核查要求，笔者结合规则理解以及部分上市审核实践分析如下：

1.拟上市公司不能作为任何特殊权利协议/条款的当事人，即使拟上市公司在协议中不作为对赌或特殊义务的承担方。

参考案例

宏工科技，2023年5月12日创业板上市委审议通过

《招股说明书（申报稿）》披露：发行人虽然作为签署协议的一方当事人，但不作为承担对赌义务的当事人，上述约定仅为发行人股东之间的对赌安排，符合发行人不作为对赌协议当事人的规定；

第一轮问询中被要求解释：发行人作为签署协议的一方当事人但认定发行人不作为对赌协议当事人的逻辑合理性及准确性；

第二轮问询中又被追问：发行人作为协议一方签署对赌协议需承担的具体权利义务，外部股东可行使的特殊权利是否会间接导致发行人承担义务；

最终公司进行清理：发行人彻底退出投资协议及补充协议，不作为原投资协议及补充协议一方签署主体/当事人，原投资协议及补充协议相关内容对发行人自始无效/不发生效力。

2.对赌及其他特殊权利约定不能导致公司控制权变化，这里主要涉及估值调整下的股权补偿权利和投资退出下的拖售权，估值调整现金补偿、其他投资退出权利以及保护性权利并不会直接导致公司控制权变化，而是通过实际控制人的债务履行不能产生公司控制权变动风险，所以实践中较多案例是“保留实际控制人回购条款”或“实际控制人回购条款附效力恢复约定”。

参考案例

司南导航，2023年5月23日科创板注册生效

《招股说明书》披露：《补充协议》主要就股份回购作出了约定，“若目标公司未能于 2024年12月31日前实现合格的首次公开发行股票，甲方（创合投资、上海凯宣）有权要求乙方（王永泉、王昌）收购甲方通过本次认购所持有的全部目标公司股份，收购价格为甲方本次认购股份的出资金额再加上按年利率8%计算的利息（计收复利）”，该回购退出的约定依然有效，保留未予清理。

星德胜，2023年10月20日主板提交注册

《招股说明书》披露：财智创赢、达晨创鸿与公司控股股东及公司实际控制人签署的股份认购协议之补充协议中存在关于“董事席位”、“回购权”、“股权转让限制”等一系列股东特别权利条款。截至本招股说明书签署日，达晨创鸿、财智创赢享有的投资人的特殊权利安排处于终止状态，若公司没有完成在证券交易所的上市交易，则财智创赢、达晨创鸿的股东特别权利条款将全部自动恢复效力。

众鑫环保，2023年8月23日上交所主板上市委会议审议通过

《招股说明书》披露：确认“一、新投资者进入的限制”“二、退出安排”“三、共同出售权”及其他股东特殊权利相关条款，自发行人向证券监督管理部门递交首发申请材料时自动终止、自始无效。但是，发行人如果出现以下情形之一，则该等条款的效力立即自动恢复且视为从未终止（届时各方将另签恢复协议，未另签协议不影响自动恢复），继续享有该等权利：（1）首次公开发行申请被撤回，或者被监管部门或相关交易所否决、终止审查、不予注册或不予受理……

3.对赌及其他特殊权利不能与市值挂钩，笔者理解这一项是禁止将公司上市后的市值作为投资人权利行使的条件或计算依据，若将公司上市后的市值作为行权条件，则对赌的各方可能会通过操纵股价去实现条件/阻止条件成就，损害中小投资者的利益。

参考案例

硕世生物，2019年12月5日科创板上市，2020年10月21日投资人起诉要求回购

《修订合伙人协议》第4.2条约定了“上市后回售”：在硕世生物完成合格首次公开发行之日起6个月届满之日，投资人高科系有权通知公司股东房永生、梁锡林、绍兴闰康要求回购其合伙份额，并以高科系发出上市后回售通知之日前30个交易日硕世生物在二级市场收盘价算术平均值作为回售价款计算依据。

法院认为回售价格的计算方式与市值挂钩，也属于IPO应清理而未清理的对赌条款，因可能对公共利益构成损害，乃至会涉及危害国家金融安全等公序良俗而认定无效。

4.对赌及其他特殊权利不能存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形，这一项为兜底条款，为实践当中各种各样的投资方式和特殊条款留下审查余地（比如实际控制人借款、子公司融资等）。

股东特殊权利的约定及处理建议

笔者检索深交所和上交所官网，从今年2月份全面注册制改革到9月底，深交所过会企业125家，有79家与投资人约定了股东特殊权利条款，其中将特殊权利条款全部解除、确认为自始无效的有48家；上交所过会企业75家，有46家与投资人约定了股东特殊权利条款，其中全部解除、确认为自始无效的为37家。由此可见，在上市审核实践中，对股东特殊权利的处理仍然是以全部清理居多。但因为不同企业自身情况、与投资人的合作情况等并不相同，股东特殊权利的约定方式和清理程度也不尽相同。结合股东特殊权利的商业目的和上市审核要求，笔者对拟上市公司股权投资提出如下建议：

1. 投资前做好尽职调查和投资估值

股权投资是一种风险投资，在项目本身存在瑕疵的情况下，再完善的对赌协议也并不能完全保证投资本金及收益，投资人在投资前应当对项目公司进行细致的尽职调查，包括行业、历史沿革、股东、业务、资产、负债等等，选择匹配的估值方式，做好投资估值。

2. 分期融资机制

分期融资是投资人应对不确定情形的有力武器，相较于投资人先一次投资、后回溯调整的估值调整机制，投资人根据公司经营发展情况进行分期出资，能够降低投资风险、及时止损，也可避免回溯调整影响公司的控制权。

3. 选择实际控制人/其他股东作为签约当事人

受制于证监会监管指引的明确约定，尽量避免拟上市企业作为股东特殊权利条款的义务承担方及当事人，投资人可以选择公司控股股东、实际控制人、关联方、担保方等作为义务承担方，并另行签署包含股东特殊权利条款的投资补充协议。

4. 约定不与市值挂钩的投资退出条款

投资退出是投资人最关心的一项权利，退出是投资人实现收益的方式也是避免投资损失的途径，目前大部分的投资协议都会约定“触发条件+回购退出”条款，从投资退出的权利属性角度来看，因股权交易方式是小股东转让股份给大股东，其并不会直接导致上市公司控制权的变更，股东之间的回购约定是可以保留或者附效力恢复约定的，但在上市审核时需要具体说明实际控制人/大股东承担回购责任是否具备偿债能力、是否会因清偿不能而影响公司控制权，必要时由实际控制人/大股东提供担保或出具承诺。

5. 保护性或防御性权利附条件终止

公司赋予投资人在股份认购、购买、分红、治理权限、最惠待遇等优先权利，明显不符合股份公司“同股同权”之原则，上市时均需要进行清理；而其他针对特定股东的防御性权利，包括限制实际控制人股权转让、竞业限制、同业竞争、关联交易等，不影响公司股权稳定，也未损害其他投资者的权益，均可保留不予清理。投资者在投资时均可进行约定，但在公司申报上市后，建议相关条款“附条件终止”，在公司未能上市予以恢复。

结语

创业者经营企业需要融资，投资者资产增值需要项目，创业者与投资者的商业诉求确能通过证券资本市场的交易运作得以实现，但因为上市规则和审核要求的制约，双方矛盾不可避免。专业律师因为所处的角度不同，对于股东特殊权利问题会有不同的侧重点，作为IPO项目律师，为了顺利通过审核，更希望企业尽可能全部清理；而作为投资方律师，考虑到上市的不确定性，更希望企业尽可能保留特殊权利，这就可能会给上市审核造成阻碍。不论处于哪一角色，在理解股东特殊权利的内在逻辑后，我们可以在投融双方的商业目的和上市审核要求之间找到兼容点，为股东特殊权利的处理提供妥善解决方案。

【注释】

1. 参考刘燕《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，载《环球法律评论》2016年第3期，第139页，其认为投资中的特殊约定条款至少存在三种不同口径的理解：一是最狭义的口径，即估值调整机制的含义；二是中等口径的解读，包括了投资者退出时的股权回购条款，其“实为PE投资之终止，并无对投资作价进行估值调整之义”；三是最广义的口径，投资方与融资方就未来不确定的情形所作的约定。

2. 《公司法》第一百二十六条股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。

3. 《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：……（二）“发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷……”

4. 因新三板交易市场的特殊性，其在保障中小股东平等权利方面更为严苛。在《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第4.1.1条中规定：“挂牌公司应当按照法律、行政法规、部门规章、全国股份转让系统公司相关业务规定完善公司治理，确保所有股东，特别是中小股东享有平等地位，充分行使合法权利。”在新三板定向发行中也同样限制特殊投资条款，还明确要求审议程序，《全国中小企业股份转让系统股票定向发行业务规则适用指引第1号》4.2“特殊投资条款的审议程序：特殊投资条款作为定向发行说明书的重要组成部分，应当经发行人董事会、股东大会审议通过。”