在新三板挂牌企业中，有部分企业为获得融资而在定向增发过程中进行虚假陈述，由此引发了一系列的纠纷。在司法实践中，此类纠纷的争议主要集中在新三板市场定向增发是否适用《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）。根据相关规定及司法实践，新三板市场应属《若干规定》中界定的“国家批准设立的其他证券市场”，符合《若干规定》适用的前提条件。但由于新三板市场中的定向增发与协议转让具有相同特征，新三板市场中的定向增发应否适用《若干规定》尚存争议。本文将对该争议进行分析，供司法实践参考。
新三板作为针对中小微企业的全国性非上市股份公司股权交易平台，已成为我国多层次资本市场体系的有机组成部分，在完善我国资本市场体系方面发挥了重要作用。[1]随着新三板市场的不断成熟，新三板企业定向增发的规模也不断扩大，参与企业定向增发的VC/PE机构不断增加。为进一步活跃新三板市场、增加新三板市场的整体交易量，《非上市公众公司监督管理办法》（“以下简称《管理办法》”）对新三板挂牌公司定向发行作出了特别规定，包括但不限于先定增后备案、定增的新股份不设锁定期等创新制度设计。然而，事物都具有两面性。上述创新制度设计在方便企业融资的同时，也催生了部分通过财务信息造假、不披露或虚假披露信息来获得融资的新三板挂牌公司。部分新三板挂牌公司在定向增发过程中存在披露文件虚假记载、误导性说明等虚假陈述行为，给投资者造成巨大损失。目前，证券虚假陈述民事赔偿诉讼主要法律依据是《若干规定》。但在司法实践中，各方对新三板挂牌公司定向增发是否适用《若干规定》存在不同的认识。本文将从《若干规定》的具体条文出发，在结合其他相关规定进行分析的同时，重点厘清“新三板市场是否属于《若干规定》界定的‘国家批准设立的其他证券市场’”、“新三板市场中的协议转让与定向增发的关系”等《若干规定》适用的关键性问题，为此类案件提供解决思路。投资者若想以《若干规定》为依据主张权利，必须在《若干规定》所要求的证券市场中进行公开交易。《若干规定》第二条第二款将证券市场界定为：“发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。”我们认为新三板市场属于前述规定中所述的“国家批准设立的其他证券市场”。具体理由如下：
首先，国务院曾在《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》中指出：“全国股份转让系统是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所。”据此，新三板市场符合《若干规定》中有关“国家批准设立”的要求。其次，《全国人大常委会预算工委、全国人大财经委关于金融企业国有资产管理情况调研报告》《国务院办公厅关于县域创新驱动发展的若干意见》《国务院批转国家发展改革委关于2017年深化经济体制改革重点工作意见的通知》《国务院办公厅关于进一步激发社会领域投资活力的意见》等多个规范性文件均将新三板界定为我国多层次资本市场的组成部分，明晰新三板市场“证券市场”的法律属性。上述文件的具体内容可参考下述表格： | | |
| 《全国人大常委会预算工委、全国人大财经委关于金融企业国有资产管理情况调研报告》 | 全国人大常委会预算工作委员会、全国人大财政经济委员会发布 | 4：……我国已初步构建起包括主板、中小板、创业板、新三板和区域性股权交易市场构成的多层次资本市场体系。 |
| | （五）：……支持符合条件的高成长性科技企业上市，引导企业有效利用主板、中小板、创业板、新三板、区域性股权交易市场等多层次资本市场融资。 |
| 《国务院批转国家发展改革委关于2017年深化经济体制改革重点工作意见的通知》 | | 七：……深化多层次资本市场改革。完善股票发行、交易和上市公司退市等基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场。 |
| 《国务院办公厅关于进一步激发社会领域投资活力的意见》 | | 19：发挥行业协会、开发区、孵化器的沟通桥梁作用，加强与资本市场对接，引导企业有效利用主板、中小板、创业板、新三板、区域性股权交易市场等多层次资本市场。 |
最后，我们的观点在司法实践中也得到印证。上海金融法院在北京兴华会计师事务所与上海德骏资产管理有限公司、中兴财光华会计师事务所等证券虚假陈述责任纠纷案[2]的判决中明确：“新三板市场属于‘国家批准设立的其他证券市场’，新三板市场流动性与主板市场虽存在差异，但不能因此否定其系全国性证券交易场所之属性。”综上所述，新三板应被定性为国务院批准并依证券法设立的全国性证券交易场所，是我国资本市场的重要组成部分，应属《若干规定》界定的“国家批准设立的其他证券市场”，但这并不意味着新三板市场中的定向增发应适用《若干规定》，是否适用该规定还需结合《若干规定》中的其他条款加以综合判断。本文讨论的是新三板市场中定向增发是否适用《若干规定》的问题，但纵览《若干规定》全文，并无明确就此问题进行说明。其中比较具有参考价值的是《若干规定》第三条：“因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：……（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。”该条款被视为《若干规定》的排除适用条款，即以协议转让方式进行证券交易所产生的纠纷，不应适用《若干规定》。而在司法实践中，也有部分案例援引此条。北京市第一中级人民法院在中泰证券股份有限公司与广发证券股份有限公司等财产损害赔偿纠纷案的裁定[3]中指出：“若干规定第三条规定：“因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易”。本案中，鑫秋公司与广发公司签订了认购合同，《鑫秋公司股票发行的情况报告书》及认购合同中均记载，鑫秋公司本次以非公开发行定向发行的方式发行人民币普通股。综合以上情况，并结合广发公司的主张，本院认为，本案不应适用若干规定，因此，中泰公司关于本案应依据若干规定确定管辖权的主张，本院不予采信。”上述裁定虽明确表示新三板市场中的定向增发不适用《若干规定》，但并未对该裁定结果进行详细说理。因此，在《若干规定》条文和司法实践均无明确指引的情况下，我们认为可从新三板市场中的协议转让与定向增发的关系角度进行切入，以探讨问题的解决。具体来说，我们认为新三板市场中的协议转让与定向增发存在相似之处，因而新三板市场中的定向增发可参照《若干规定》第三条关于协议转让的规定适用。新三板市场中的协议转让与定向增发的相似之处具体体现在以下几个方面：所谓协议转让方式，是指股票交易双方在场外自由对接，就交易股票的价格、数量等达成协议后，再通过报价系统完成“一对一”的交易。协议转让是投资人之间进行的直接交易，双方当事人是特定的，且交易根据双方事先约定而发生。协议转让当事人的特定性，也是《若干规定》第三条“排除适用条款”背后的法理依据。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》中对此详述如下：“之所以大宗交易[4]中发生的虚假陈述不属于《规定》的范围，是因为在大宗交易中买卖双方当事人都是特定的，并根据双方事先约定而发生。《通知》与《规定》调整的是证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿法律关系，具体指虚假陈述行为人对证券市场进行的虚假陈述，侵犯的对象是证券市场不特定的投资人，受到侵害的投资人向人民法院提起的民事赔偿诉讼，方依据《规定》解决。显然，大宗交易中受害人是特定的，如果其合法权益受到另一方虚假陈述行为的侵害，因投资人身份的特定性，可以单独对行为人提起违约损害赔偿诉讼或侵权损害赔偿诉讼，无须适用《规定》。”[5]对于新三板公司而言，定向增发是指申请挂牌公司、挂牌公司向特定对象发行股票的行为。《管理办法》第三十九条规定：“定向发行包括向特定对象发行股票导致股东累计超过200人，以及股东人数超过200人的公众公司向特定对象发行股票两种情形。”第四十五条规定：“在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让股票的公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，中国证监会豁免核准，由全国中小企业股份转让系统自律管理，但发行对象应当符合本办法第三十九条的规定。”此外，根据《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》关于“公开发行”和“非公开发行”的定义[6]，挂牌公司定向增发后股东累计不超过200人的，属于非公开发行。在此情形下，即使挂牌公司存在虚假陈述的行为，受到其行为侵害的范围也必然仅限于“特定对象”，而非证券市场上不特定的投资人。（二）协议转让与定向增发的投资人在受让股票前均具议价空间协议转让中，股票交易根据双方事先合议而发生，买方具有充分的议价空间，如果其合法权益受到另一方虚假陈述行为的损害，应适用《合同法》相关规定，主要通过违约损害赔偿责任加以解决。从定向增发的规定程序和实践操作流程来讲，定向增发的投资人对于股票发行价格同样具有充分的议价空间。关于定向发行程序，《管理办法》、《全国中小企业股份转让系统股票定向发行规则》（以下简称“《发行规则》”）及《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指南》（以下简称“《发行业务指南》”）均有相关规定。为方便理解，我们根据上述规定将定向发行程序总结为以下流程图：根据上图可知，挂牌公司董事会即便作出增发新股的决议，新股的发行对象在该时点仍可能尚未确定。若董事会能够确定具体发行对象，一般会与发行对象通过协商方式确定发行价格。协商定价主要需要考虑的因素包括企业所处行业、经营管理团队建设、公司成长性、市盈率、每股净资产等。同时，因定向增发的对象不同，发行价格也会有所差距：以公司的董监高及核心技术人员为发行对象的时候，由于涉及股权激励，及核心员工的稳定措施，定价一般偏低；而以投资人为发行对象时，定价则会偏高。但无论定价的考量因素如何，发行对象对于价格有充分的议价自主性。若董事会无法确定具体发行对象的，挂牌公司及主办券商可以向询价对象进行询价，过程如下：挂牌公司及主办券商按照股票发行方案确定的发行对象范围，向符合投资者适当性规定的特定投资者发送认购邀请书，并在认购邀请书约定的时间内接收询价对象的申购报价；主办券商应根据询价对象的申购报价情况，按照价格优先的原则，并考虑数量或其他因素，与挂牌公司协商确定发行对象、发行价格和发行股数。在此情形下，特定投资者的申购报价是主要的定价依据，其议价自主性更加显著。由此可见，投资人在定向增发中具备充分的议价空间，并因此与挂牌公司形成合同关系，因此产生的纠纷应当通过违约损害赔偿责任解决，与协议转让产生的虚假陈述纠纷解决方式相同。对于协议转让，《管理办法》第三十二条第三款仅规定“股票向特定对象转让应当以非公开方式协议转让”，没有关于协议转让中公司内部决策程序的要求。《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第三章“股票转让”中也无任何关于挂牌公司决策程序的规定。但作为与特定对象的股票交易，股东进行协议转让的，需遵守公司章程关于股权交易决策程序的规定。与协议转让相比，定向增发中的公司内部决策程序有更加严格的法规要求。《管理办法》《发行规则》及《发行业务指南》就挂牌公司定向增发应当履行的决策程序进行了明确的规定，如公司董事会应当就股票发行方案作出决议并提请股东大会批准，股东大会决议必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过等。定向增发的发行对象特定，发行方需要履行严格的内部决策程序。综上所述，新三板市场中的协议转让与定向增发在当事人是否特定、对股权价格是否具备议价空间、是否需遵循决策程序等方面都存在相似性。定向增发与协议转让相比，实际可被视为“加强版的协议转让”。定向增发通过新三板这个范围更大的交易市场，给企业提供了更为广阔的融资平台以及更多的融资机会，但本质上并没有突破协议转让融资方式的特点。具体来说，定向增发中最终的发行对象仍为特定的交易对象且股票价格仍通过双方洽谈并订立书面协议而确定，最后在全国中小企业股份转让系统履行的备案手续只是对上述内容的确认。据此，我们认为定向增发中发生的虚假陈述不应适用《若干规定》。但需要注意的是，主板市场中的定向增发与新三板市场中的定向增发在适用的主要规定、储价发行、小额豁免、限售期等诸多方面都存在不同之处不同之处[7]，主板挂牌的上市公司在其定向增发过程中出现的虚假陈述行为，是否适用《若干规定》仍需具体分析，不能当然适用本文的上述分析与结论。资本市场是引导资源合理配置、促进社会经济新陈代谢的重要场所，也是公司货币资金融通的重要渠道之一。目前，我国已经建立了主板、中小板、创业板、新三板和场外交易市场共同构成的多层次资本市场以满足投资、融资者的不同需求。《若干规定》作为审理证券虚假陈述案件的重要法律依据，其颁布时间较早，因而对新三板市场定向增发中发生的虚假陈述案件是否适用存在不确定性。新三板是经国家批准设立的企业融资场所，它是一个具有完整功能的全国性证券交易市场，因此应属《若干规定》中界定的“国家批准设立的其他证券市场”，符合《若干规定》的适用前提。但需要注意的是，《若干规定》中还设置了“协议转让方式进行的交易不适用本规定”的排除适用条款，其背后的法理依据为协议转让具有特定性，不具有危害不特定多数人财产的风险。通过分析可以发现，新三板市场中的定向增发与协议转让存在相似性，定向增发过程中产生的纠纷可参照《若干规定》有关排除适用条款的规定及最高人民法院对于该规定的释明。因此，定向增发中发生的虚假陈述不应适用《若干规定》。[1]参见孙翠娥：《我国新三板转板上市制度研究——以新三板企业直接转板升级为视角》，载《法制与经济》2016年第7期，第160页。
[2]截至本文撰写时，该案判决书并未上传中国裁判文书网，判决内容来源于上海金融法院官方微信公众号。
[3]北京市第一中级人民法院（2019）京01民辖终959号民事裁定书。
[4]所谓“在国家批准设的证券市场上通过协议转让方式进行的交易”既是指流通股份的大宗交易制度，也包括非流通股份的协议转让，见最高人民法院民事审判第二庭：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2003年版，第114页。
[5]同前注，第115页。
[6]《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发〔2006〕99号）规定：“向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，为公开发行，应依法报经证监会核准。”“向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行。”
[7]主板市场中的定向增发主要适用《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等规定，而新三板市场中的定向增发则主要适用《全国中小企业股份转让系统股票定向发行规则》、《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指南》等规定；新三板挂牌公司挂牌同时可以进行定向发行，主板挂牌公司则不可以；新三板挂牌公司可以储价发行，主板挂牌公司则不可以；新三板挂牌公司小额定向增发豁免申请，主板挂牌公司小额定向增发仍需向中国证监会申请；新三板定增无限售期进行规定，主板定向增发发行股份12个月内(控股股东、拥有实际控制、战略投资者36个月内)不得转让。
[1]朱锦清：《证券法学》，北京大学出版社2019年版。[2]上海市律师协会证券业务研究委员会：《证券法律业务律师实务》，法律出版社2018年版。[3]邢会强：《新三板市场建设法律问题研究》，中国法制出版社2015年版。[4]最高人民法院民事审判第二庭：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2003年版。[5]邢会强：《新三板挂牌公司的定增过程中典型违法违规行为》，载《国际融资》2016年第9期。[6]孙翠娥：《我国新三板转板上市制度研究——以新三板企业直接转板升级为视角》，载《法制与经济》2016年第7期。
