问题缘起：破产与股权回购的程序冲突核心

私募股权投资交易中，投资方与标的公司老股东、创始股东签署的股权回购条款（对赌条款），在不存在无效事由的前提下，其合法有效性已为《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第5条明确确认，形成司法共识。当业绩承诺未达标、企业未按期上市、出现重大违约等回购触发条件成就时，约定回购义务人需依约受让投资方股权、支付回购价款；义务人拒不履行的，投资方有权向人民法院起诉或依据仲裁条款申请仲裁。

商事争议解决实务中，高频出现程序交叉难题：股权回购纠纷审理、仲裁过程中，标的公司突然进入破产清算或破产重整程序，直接引发三重核心实体与程序争议，也是当前对赌纠纷的疑难裁判痛点：其一，标的公司启动破产程序，是否直接消灭或豁免老股东的股权回购合同义务？其二，标的公司破产状态是否构成《民法典》项下的客观履行不能，成为义务人免责的合法抗辩事由？其三，已经受理的诉讼案件、已经开庭的仲裁案件，是否应当依据民事诉讼、仲裁规则依法中止审理？

司法实践的裁判分歧根源在于：股权回购法律关系兼具股东间合同给付属性与标的公司股权结构变动属性，而破产程序兼具全体债权人概括公平清偿与债务人公司经营、财产处分限制双重法律效力。二者叠加后的法律效果不能一概而论，区分回购义务主体、区分破产程序推进阶段、区分履行障碍的法律性质，是破解该类争议、统一主流裁判逻辑的核心路径。

回购义务主体不同，破产法律影响不同

（一）场景一：回购义务人为标的公司老股东、创始股东

在投资方与老股东对赌的交易模式下，标的公司进入破产受理、重整、清算程序，原则上不影响老股东的股权回购义务，不构成法定免责事由，该观点为最高人民法院及全国各省市高院的主流生效裁判观点，具备普遍实务参考与拘束效力。

1.核心法理依据

在投资方与创始股东对赌的交易结构中，股权回购协议的缔约主体仅限于投资方与老股东，权利义务关系具有严格的相对性，标的公司并非回购法律关系的当事人，不承担支付回购价款、受让股权的合同义务。依据《民法典》第四百六十五条确立的合同相对性规则，依法成立的合同仅对缔约当事人产生拘束力。标的公司因破产受理、资产冻结、经营受限所产生的法律效果，仅约束公司本身及其全体债权人，并不具备穿透效力，无法直接豁免或阻却股东之间已合法成立的股权回购义务。

同时，《企业破产法》第十八条所规定的管理人待履行合同解除权，适用范围被严格限定为破产债务人作为缔约一方、且双方均未履行完毕的合同。股权回购协议由投资方与创始股东订立，标的公司并非合同当事人，自然不属于管理人可依法解除的合同范畴。据此，老股东所负担的支付回购价款、受让标的股权的双重合同义务，原则上不受标的公司进入破产程序的影响，破产程序本身不构成股东回购义务的法定履行障碍。

2.生效判例与司法分歧梳理

相较于公司对赌场景的相对明确裁判规则，股东对赌与标的公司破产交叉情形下的争议焦点，集中体现为案涉回购协议是否属于《企业破产法》第十八条规定的“双方均未履行完毕的合同”，并据此决定破产管理人是否享有单方解除权，进而影响投资方回购权利的存续与行使。

江西省高级人民法院（2024）赣民终155号、上海铁路运输法院（2024）沪7101民初160号等案件确立了基础裁判逻辑：若股权回购协议属于投资方与创始股东均未履行完毕的双务合同，则破产管理人可依据《企业破产法》第十八条行使解除权；协议一经解除，投资方无权继续主张股东回购义务，仅可就相关损失对应的债权以普通债权身份申报受偿。反之，若回购协议不符合“双方均未履行完毕”的适用前提，管理人无权单方解除合同，股东回购义务仍持续有效。

司法实践对于“均未履行完毕”的认定标准存在明显分歧，形成两类裁判路径。多数法院采用形式双务标准，认为股权回购法律关系天然具备双向给付属性：投资方负有移转股权的义务、享有收款权利，创始股东负有支付回购价款的义务、享有受让股权权利。在股权尚未完成过户、回购价款尚未全额付清的情形下，整体构成未履行完毕的双务合同，管理人可依法解除。济南市中级人民法院（2020）鲁01民初2774号案件即采纳该裁判观点，成为该口径的典型代表。

少数法院采取实质履行标准，以投资方核心合同义务是否终局履行为判断依据，而非机械审查股权过户、价款支付的即时状态。以上海铁路运输法院（2024）沪7101民初160号案为例，法院明确，判断合同是否满足“双方均未履行完毕”，应当以协议约定的核心义务及实际履行状态为根本依据；该案中，投资方已在标的公司破产前足额完成出资、核心合同义务已全部履行完毕，协议整体处于持续履行状态，不再满足《企业破产法》第十八条的适用前提，破产管理人无权单方解除案涉股东间回购协议。

在此基础上，广东省高级人民法院（2020）粤民申11917号再审判决进一步夯实基础规则、厘清法律边界：《企业破产法》第十八条的解除规则仅适用于破产债务人自身缔约的合同，股东间股权回购义务独立于标的公司破产程序。现行破产法律体系并未禁止股东在公司破产清算阶段受让股权，标的公司破产不构成股权回购的法定履行障碍，破产期间的股权变更登记属于公司清算事务的合理范畴，具备实操可行性。

3.例外情形

该情形是司法实践中老股东免于承担回购义务的法定例外，也是实务中极易混淆、误判的关键节点：仅当标的公司已完成破产清算程序、法院裁定破产终结且公司已依法注销，法人主体资格彻底消灭，股权的权利载体完全灭失时，股权回购才丧失物理与法律履行基础，构成《民法典》第五百八十条项下的客观履行不能，老股东可据此免于承担回购义务。

浙江省嘉兴市中级人民法院（2022）浙04民终1193号判例体现了该裁判逻辑：投资方提起股权回购诉讼时，标的公司已完成破产清算并办理工商注销登记，股权对应的权利客体已彻底不复存在。法院据此认定，此时判令创始股东继续受让股权、支付回购价款已无履行可能，构成法定客观履行不能，依法驳回投资方的全部回购诉求。

据此可提炼出实务核心区分标准：标的公司仅裁定破产受理、处于重整或清算阶段但尚未注销的，股权载体持续存续、股权变更仍具备操作空间，不构成履行不能，股东不得免责；唯有破产程序终结且完成工商注销、法人资格彻底消灭，方可豁免创始股东的股权回购义务。

（二）场景二：回购义务人为标的公司

若股权回购的义务主体为标的公司自身，裁判结论与股东对赌模式存在显著差异：标的公司一旦被法院裁定受理破产申请，其基于对赌协议负有的股权回购义务普遍陷入法律上的履行不能，司法实践中对投资方主张标的公司继续履行回购义务的诉求，大多不予支持。

1.法定限制

其一，公司法层面的强制性限制。依据《公司法》第一百四十二条、《九民纪要》第5条之规定，标的公司回购自身股权属于重大资本缩减行为，必须履行合法有效的股东会减资决议、通知债权人、公告、工商变更等法定减资程序，否则将构成变相抽逃出资，严重损害公司资本维持原则及债权人合法权益，公司回购诉求依法应予驳回。

其二，破产法层面的禁止性限制。根据《企业破产法》第十六条、第二十五条规定，人民法院受理破产申请后，债务人不得对个别债权人进行清偿，债务人全部财产与经营事务由破产管理人统一接管、管理和处分。破产程序的核心是全体债权人公平概括清偿，而股权回购、减资程序属于优先向股东返还投资、缩减公司责任财产的行为，与破产核心原则根本冲突，破产程序中原则上禁止实施，客观上无法完成法定回购流程。

2.生效判例

在标的企业承担股权回购义务但进入破产程序的场景中，司法裁判以减资程序完成状态、回购行权时点为核心区分标准，形成层次清晰的差异化裁判规则，海南省高级人民法院（2023）琼民终1016号、深圳市中级人民法院（2020）粤03民终12735号等典型判例对此作出明确界定。整体裁判逻辑可分为两类情形：其一，若投资方在标的企业进入破产程序前已依法行使回购权，且标的企业已完整完成法定减资程序、满足公司回购的全部生效要件，此时股权回购的基础要件已合法成就，对应的回购价款可依法纳入标的企业破产债权予以清偿；其二，若投资方在标的企业破产受理前未行使回购权，或虽已启动回购行权但标的企业未办结、未完成全部减资程序，司法主流观点普遍不予支持投资方的继续回购主张。

司法裁判的核心考量在于，标的企业被裁定受理破产，已然达到资不抵债、丧失清偿能力的破产标准。破产程序的核心价值在于保障全体债权人公平受偿，禁止通过个别清偿、资本返还、违规减资等方式损害债权人整体利益。若允许已进入破产程序的标的企业继续推进股权回购及配套减资流程，实质属于优先向股东返还投资、缩减公司责任财产，将直接架空资本维持原则、损害普通债权人的合法权益，因此破产程序启动后，标的企业的减资程序依法终止、客观上无法继续推进。据此，即便投资方在破产前已提出回购主张、但标的企业未办结减资手续的，其要求标的企业继续履行回购义务的诉讼请求，司法机关亦不予支持。

上海市第一中级人民法院（2020）沪01民终4687号、浙江省慈溪市人民法院（2020）浙0282民初6720号判例进一步夯实该裁判规则，明确破产程序对公司回购行为的绝对限制效力：标的公司进入破产清算程序后，法律为优先保障全体债权人公平清偿，明确禁止公司实施减资、个别清偿、股东投资返还等限制性行为，对赌协议所依赖的股权回购法定前置程序彻底丧失履行基础，标的公司的回购义务构成法律上的客观履行不能，法院可直接驳回投资方要求标的公司受让股权、支付回购价款的全部诉讼请求。

天津市高级人民法院（2021）津民终169号判例从破产合同规则维度补充完善裁判逻辑，形成完整规制体系：标的公司与投资方签订的股权回购协议，属于《企业破产法》第十八条规制的“破产申请受理前成立、双方均未履行完毕的双务合同”，投资方未完成股权交割、标的公司未支付回购价款亦未完成减资履约，双方均存在未履行的核心合同义务。在此情形下，破产管理人依法享有单方合同解除权，可根据破产财产处置与债权人清偿需要解除案涉回购协议，协议解除后标的公司回购义务彻底终止，投资方仅能通过申报破产债权的方式救济损失，无权主张继续履行回购合同。

3.延伸规则：破产管理人的单方合同解除权

公司对赌模式下的股权回购协议，完全符合《企业破产法》第十八条规定的“破产申请受理前成立、双方均未履行完毕的双务合同”特征：投资方未出让股权、未完成交割，标的公司未支付回购价款、未完成减资。据此，破产管理人依法享有单方合同解除权，管理人依法解除回购协议后，标的公司的回购义务彻底终止，投资方无权主张继续履行，仅能就合同解除产生的损失、投资本金及利息损失，依法申报普通破产债权。

客观履行不能的认定与诉讼、仲裁中止的适用边界

（一）客观履行不能的法定认定标准

《民法典》第五百八十条第一款明确规定，当事人一方不履行非金钱债务或者履行非金钱债务不符合约定的，对方可以请求履行，但是有下列情形之一的除外：（一）法律上或者事实上不能履行；（二）债务的标的不适于强制履行或者履行费用过高；（三）债权人在合理期限内未请求履行。其中，司法裁判中的客观履行不能特指因法律禁止、标的灭失、客观事实不可逆变更等原因，导致合同义务永久、彻底、绝对无法履行，严格区别于义务人无资金、无能力、履行成本过高等主观履行障碍。结合判例与法条，两类场景认定标准相对清晰、各有边界：

1.老股东回购场景：仅标的公司破产终结、工商注销、股权载体彻底灭失时，构成事实上的客观履行不能；仅处于破产受理、重整、清算阶段，股权登记存续、工商变更可依法办理，不存在实质履行障碍，老股东的履行不能抗辩通常依法不成立。

2.标的公司回购场景：法院裁定受理破产申请之日起，即因法律强制性禁止规定，构成法律上的永久履行不能，无需等待破产终结或公司注销，直接丧失继续履行的法定可行性。

（二）破产情形下诉讼/仲裁中止的司法适用边界与分歧观点

实务中义务人常以标的公司破产导致股权回购履行受阻为由，依据《民事诉讼法》第一百五十三条、《仲裁法》相关规则主张中止审理。从司法与仲裁整体实践来看，该抗辩整体被严格限缩，破产不当然产生程序中止效力，诉讼与仲裁中止的适用逻辑大体一致，但实务中仍存在少量裁量差异，需辩证看待、区分适用。

1.法定中止的核心适用情形

依据《民事诉讼法》第一百五十三条第五项“本案必须以另一案的审理结果为依据，而另一案尚未审结的，中止诉讼”之规定，程序中止的核心适用场景为裁判结果依赖破产程序结果且事实处于待定状态：老股东回购纠纷审理过程中，标的公司已进入破产清算程序、即将裁定终结注销，案涉股权是否灭失、回购义务是否存续处于不确定状态，案件实体裁判无法先行作出，此时依法可中止审理，待破产程序终结后恢复审理并作出裁判。

2.原则上继续审理的常规情形

（1）老股东回购纠纷，标的公司仅破产受理、尚未注销，股权权属状态稳定、变更登记具备实操可行性，法院、仲裁机构原则上继续审理，依法审查老股东的回购责任，股权变更登记可在破产程序框架内协调完成；

（2）标的公司回购纠纷，可依法直接认定构成法律上履行不能，实体争议核心清晰、裁判依据明确，无需中止审理，可直接驳回继续履行的诉求，并释明投资方通过破产债权申报途径救济损失；

（3）标的公司处于破产重整程序，法人主体持续存续、股权载体未灭失，不存在法定履行障碍，回购纠纷通常正常推进审理。

3.司法与仲裁的分歧观点、裁量差异及裁判逻辑

实务中存在少量司法观点认为，标的公司破产后股权变更登记存在阶段性受限、履行存在瑕疵，可酌情中止诉讼。该观点未被高院、最高院主流裁判口径采纳，核心取舍逻辑为：履行不能是实体免责事由，诉讼中止是程序暂停规则，二者规范目的、适用要件完全独立、不可混同。即便存在阶段性履行瑕疵，通常不影响法院对回购义务是否成立、责任主体是否担责的实体审理判断，无需中止程序，履行瑕疵问题可在执行阶段结合破产状态统筹调整。

在仲裁实务中，各地仲裁机构裁判口径整体参照最高院、高院主流司法规则，多数案件严格把控中止仲裁的适用条件，仅在股权权属、公司主体状态待定等特殊情形下审慎中止仲裁程序，绝大部分案件会正常推进开庭与裁决。但因仲裁案件审理存在一定的自由裁量空间，不同仲裁委、不同仲裁庭之间可能存在个案差异，并非绝对统一、无任何例外。

两类回购模式的破产影响辩证对比

（一）老股东回购（股东对赌）模式

1.标的公司破产受理、重整、清算未注销：回购合同义务合法有效、具备履行可行性，通常不构成履行不能、不中止诉讼仲裁、不免除股东责任；

2.标的公司破产终结、工商注销：构成事实上客观履行不能，依法免除老股东回购义务，驳回投资方回购诉求；

3.程序适用：仅破产结果待定、直接影响实体裁判结论的特殊情形可中止审理，其余情形原则上正常推进程序。

（二）标的公司回购（公司对赌）模式

1.标的公司破产受理后：受资本维持规则、破产概括清偿规则双重限制，原则上自始构成法律上永久履行不能；

2.合同效力：回购协议本身合法有效，但丧失法定履行基础，破产管理人可依法单方解除未履行完毕的回购合同；

3.程序处理：原则上无需中止诉讼、仲裁，直接驳回继续履行的诉求，投资方主要通过破产债权申报方式救济损失。

（三）辩证区分、精准施策

结合前述现行有效法律条文、最高院及各地高院权威判例、司法分歧与主流裁判取舍逻辑，针对破产与股权回购交叉疑难纠纷，提示如下：

第一，要精准区分对赌主体。股东对赌模式下，标的公司破产原则上不影响回购义务，仅公司注销可法定免责；公司对赌模式下，破产受理即大概率导致回购履行不能，投资方一般无继续履行请求权，仅可通过申报破产债权维权，该主流裁判规则整体稳定、可作为办案核心依据。

第二，要严格区分实体履行不能与程序中止规则。实务中不得笼统主张破产即中止诉讼、仲裁，亦不得笼统认定破产即可免责。履行不能是实体免责抗辩事由，诉讼/仲裁中止是程序暂停规则，二者适用要件、规范逻辑完全不同，需结合破产程序阶段、股权载体状态、案件事实精准抗辩、精准施策。

第三，分阶段制定争议解决策略。案件办理中首先核查标的公司破产状态：未注销的股东对赌案件，坚持推进实体审理，重点抗辩对方履行不能、程序中止的主张；已注销的案件，及时调整诉讼/仲裁请求，放弃回购诉求，转而依据合同约定主张违约责任、资金占用损失赔偿，最大限度维护当事人权益。

第四，做好诉讼仲裁与破产程序的衔接。公司对赌案件诉求被驳回后，需第一时间指导当事人向破产管理人申报债权，提交完整投资凭证、对赌协议、裁判文书，固定债权金额，避免因逾期申报导致权利灭失；股东对赌案件胜诉后，可在破产程序中协调股权过户，无法完成过户的，可依法主张折价赔偿。

结语

综上，标的公司破产对股权回购的法律影响并非绝对、片面，而是基于义务主体、破产阶段、法律性质的差异化、体系化适用。商事律师在处理该类交叉争议时，需摒弃绝对化认知，精准援引法条与最高院权威判例，充分考量司法与仲裁的主流口径及个案裁量差异，区分场景精准抗辩、把控程序节奏、灵活调整诉讼策略，实现当事人权益的最优保护。