引起轩然大波的原油宝事件持续发酵。继银保监会作出公开回应后，国家金融委疑似也对事件发声。所有这些回应、发声都非常原则，对投资者最关心的损失承担问题，当然不会给出具体意见。笔者根据掌握的材料，对此进行法律再探析。

一、笔者此前在《中行原油宝事件的法律探析》中分析了为什么原油宝不能认定成期货交易，中行也不是做市商，现在做补充和进一步的解释

投资者通过原油宝投资原油期货，不同于进澳门赌场赌一把愿赌服输。金融产品投资服务首先要满足合法合规性。要认定原油宝系银行代理投资者进行期货交易，至少需要满足以下条件：1、中行获批经营境外期货；2、投资者获准投资境外期货市场，且满足外汇管理的要求。

目前来看，上述任何一个条件都未满足。

1、做市服务指为交易提供流动性服务包括向投资者提供双边持续报价和对投资者询价提供双边回应报价。报价内容包括合约代码、买入价、卖出价和双边报价数量等。中行原油宝由于提供了买入价和卖出价，形式上和做市商一致，所以给人一种原油期货做市商的感觉。

但是我国目前监管机构尚未批准任何单位（包括期货经纪公司）从事境外期货经纪，银行更没有此种牌照。这是北京大学法学院博士生导师刘燕教授在《这不应仅仅被视为一场“覆灭”》一文中说的，综合衡量应该比较可信（该文也认为银行不是在代客进行境外期货交易，但是其他很多观点却似是而非难以苟同）。仅仅这一点，就决定了中行不是CME原油期货境内做市商。因为银行有别于其他经营主体，其经营范围是法定的，不能在法定范围之外经营。比如一般企业账上有闲置资金，可以投资不动产。银行却不行，只能投资于自用的，即便因行使抵押权、质权取得了不动产，也应当二年内予以处分。这是商业银行法明确规定的。

2、我国也未出台政策允许投资者投资境外期货市场。原油宝境内投资者持有境外美元的，是否可以直接交易原油期货呢？比如通过一些境外网络交易商？但这样做的前提是持有境外账户，而非国内账户，所以这个讨论已经超出本文范围。如果投资者持有人民币，要交易CME的原油期货，由于我国对资本项目下外汇实行管制，购汇、售汇需要外管局批准。目前看投资者并未获批。

此外，原油宝的交易规则也与CME有以下诸多不同之处，足以认定原油宝投资者进行的不是期货交易：

比如，CME的交易单位是手，每手1000桶，即最低交易量是1000桶，而原油宝最低仅为10桶；CME交易使用美元标价，原油宝允许使用人民币；再如，芝商所允许杠杆交易，原油宝需全款；交易也存在时间差。通常情况下，原油宝交易时间段为周一到周五早8:00到凌晨2:00，对应的芝加哥时间为：前天晚9点到周五下午1点（美国夏令时）。二者时段是否完全覆盖，笔者不确定。但是合约的最后一个交易日，原油宝交易时间截至当晚10点，跟CME却有明显的时间差；最后是定价机制不同。原油宝“挂钩境内外原油期货合约”，但是如何挂，未明确。在中行与投资者签订的《金融市场个人产品协议》中规定：“乙方（指银行）有权根据实际情况（包括但不限于市场价格走势、市场流动性、自身交易头寸情况、假期休市、市场突发情况、系统异常、自然灾害等）调整或停止交易报价，并有权对报价价差进行调整。”这是否就是所谓“挂钩”？该规定针对的是所有产品，包括外汇、贵金属、原油宝、期权等。显而易见的是，中行报价与CME价格之间不能划等号。

二、原油宝产品的管理

将原油宝认定为银行非保本理财产品，可能很多人觉得费解，包括网络上很多文章对原油宝的定性，都是模棱两可似是而非。一个重要原因是金融机构资产管理的规定并不为人熟知。其实我们可以换种说法，将原油宝称之为“银行非保本理财业务”，就比较容易理解了。

理财业务强调的是商业银行接受委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的服务。理财产品强调银行向投资者提供产品，其实这个产品并非有形产品，还是无形的服务。二者只是角度不同，本质上是一码事。

那么，银行对原油宝产品的管理体现在哪儿？

体现在从产品设计、推介和销售、登记注册，为投资者建账、原油期货交易、确定净值和申购赎回价格，信息披露，产品到期清算等方方面面。比如投资者在到期日未赎回的，银行会根据投资者事先指令轧差或换仓（提前平仓的，银行理论上会在CME相应进行交易），与投资者结算差额，这就是管理。合约最后一个交易日的晚上10点之后，投资者的交易通道关闭，由银行代为操作，也是管理。轧差，则委托关系结束。换仓，委托关系结束，另一个新的委托关系（产品）开始。

正是由于中行在原油宝产品管理上未勤勉尽责，才导致投资者损失，需要承担责任。

三、原油宝产品的净值、申购赎回和盈亏

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》规定资产管理的一个重要原则是净值化管理。原油宝的净值是如何确定的呢？

不同于固定收益类理财产品，也不同于风险分散化，投资于多个标的物的资管产品，原油宝投资于单一的特定月份的原油期货，价格每时每刻都在变化，甚至剧烈变化。根据CME的价格变化等多种因素，银行公布的买入价和卖出价，即是在确定原油宝项下的产品净值基础上确定。

除了净值，原油宝归属于开放式资管产品，还涉及随时申购和赎回问题。投资者开仓买入或卖出期货合约即申购，成功买入或卖出原油期货即申购成功。反向操作卖出（买入）原油期货即赎回。

期货合约到期轧差，系理财产品期限届满清算。换仓则是开始交易另一个资管产品。投资者的收益体现在买入卖出或到期轧差的价差上。价差为负，说明亏损。

四、原油宝业务是否合法合规？

中行在境外交易原油期货，是否合法合规，笔者不确定。刘燕教授认为该交易（被称为外盘业务）是完全合法的，因为属于《暂行办法》第四条下的非套期保值类衍生产品交易，具体说是“银行业金融机构为承担做市义务持续提供市场买、卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者进行的做市交易”。期货交易是举世公认风险最高的交易之一，中行成为CME的做市商，开展此类业务，想必是获得了监管批准，此处不予讨论。

但是境内投资者的原油宝投资，可以确定存在诸多不合法不合规之处。不管依据现行的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《商业银行理财业务监督管理办法》、《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法（2011年修订）》，还是2018年1月（中行公告中原油宝业务开始时间）有效现已失效的《商业银行理财产品销售管理办法》、《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，银行在风险评估、客户准入、销售环节、交易管理等方面，都未尽到适当性义务。首先是提供给投资者的产品（服务）本身不合规，最明显的是4月15日允许负价格之后。因为CME的WTI期货，属于银行自身不具备定价能力的商品衍生产品交易，按照规定，银行应谨慎涉足，并且也不得向客户销售可能出现无限损失的裸卖空衍生产品，以及以衍生产品为基础资产或挂钩指标的再衍生产品；其次，期货是所有金融产品中公认风险最大的——而且原油期货又不像黄金期货，普通投资者无法实物交割——一次大的波动就可以让投资者倾家荡产，哪怕前面赚了再多的钱。银行却将产品的风险严重低估，导致很多投资者误以为通过原油宝交易原油期货跟前些年买个房子一样，可以一直放在手里直到升值之日卖出获利（前面说的刘教授现在依然认为“所涉及的标的物——石油——也是最普通的大宗商品，老百姓都很熟悉。通常情况下，大宗商品的价格波动幅度一般不太大，与股票等证券市场交易很不相同”，如果不是故意曲解，足以证明银行误导之深），结果是将超高风险的产品销售给中低风险承受能力的投资者（3/5级即可交易）；再次，提供产品（服务）过程有严重瑕疵，未勤勉尽责，突出表现在4月15日CME公告允许原油期货负价格交易后，银行由于缺乏市场敏感性，无动于衷，完全没有尽到风险揭示的义务，更是在4月20日晚上10点后未及时代投资者换仓，而此时投资者自己已经无法操作。笔者认为，银行最适当的反应应该是第一时间通知投资者，存在负价格即赔光本金还倒欠钱的可能，督促投资者尽快离场。

不光中行，其他部分（不是全部，据了解确有严格按照资管要求规范运作的银行）开通所谓纸原油期货的银行也同样存在合法合规问题。撇开法律风险不说，国际原油期货交易非常专业，绝非投资者个人可以操作的，即便是有丰富股市经验的投资者，一旦入场，更大的可能是沦为国际资本大鳄的韭菜。银行业是国民经济支柱行业，是金融体系的长子，四大行更是嫡长子，一直备受监管呵护，但是在国际市场上，风险面前人人平等，没有任何例外，因此建议监管机构关注此问题。已经开通此类业务的银行，应督促个人投资者尽快离场。如果确是看好国际原油期货，也应该按照笔者前面文章所说的办法，委托专业机构集合运作。

五、投资者损失应由谁承担，如何承担？

1、穿仓投资者的损失，大部分应由银行承担

原油宝事件，投资者遭受重大损失。损失包括欠银行的债务，也包括本金损失。有两个基本问题要回答：第一、这些损失是否应该由投资者承担或完全承担（有观点认为穿仓部分应由银行承担，本金部分投资者应自担）？第二、对于未穿仓仅仅遭受了本金损失的投资者，损失完全由自己承担是否成立？

通过前面的分析，中行与投资者之间的纠纷应该界定为金融委托理财合同纠纷。最高院《全国法院民商事审批工作会议纪要》规定，金融服务提供者未尽适当性义务，导致金融消费者在接受金融服务后参与高风险等级投资活动遭受损失的，金融消费者可以请求金融服务提供者承担赔偿责任。

前面已经论述过，银行责任重大。投资者有没有责任呢？投资者对损失的发生有责任的，也应承担相应的责任。投资者根据常识是不是也应该意识到挂钩境外原油期货可能意味着巨大风险呢？笔者认为综合衡量各方过错和责任，对于穿仓的投资者，大部分损失由银行承担，小部分由投资者自担比较合理。

2、未穿仓投资者的损失，银行也应该承担一部分

至于未穿仓的投资者，银行对损失的发生也有过错，当然也应该承担一部分甚至相当一部分。事实上，承担责任跟穿仓与否没有必然联系。银行承担责任基于法律规定，并非基于对投资者的同情。以股市为例，最近几年有多少投资者赔的近乎倾家荡产？但是有谁去找证券公司麻烦呢？

3、银行免责情形

但是有例外情况。《全国法院民商事审批工作会议纪要》规定，银行能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。就本案来说，原油宝定性为资管产品，满足资管产品合格投资者的实体条件，应该是分配责任的一个参考因素。投资者风险评级也是一个参考因素。但是即便达到最高的风险评级，也不能完全免除银行的责任。至于满足期货投资者的要求，由于监管并未批准开通境外期货投资业务，所以参考价值不大。

六、能否按照期货经纪合同纠纷审理？

将银行与投资者之间的法律关系界定为期货经纪合同纠纷，据此进行审理，并非毫无道理。原因在于：穿透套在交易外面的纱，投资者交易的底层资产就是CME的原油期货，银行充当类似经纪商的角色，既然如此，内容大于形式，按照期货经纪合同纠纷审理就有合理之处。根据前面的分析，当然是无效的，所以本案系无效的期货经纪合同纠纷。

最高法院《关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》第三条规定，对无效的期货经纪合同纠纷案件，应当根据各方当事人是否有过错，以及过错的性质、大小，过错和损失之间的因果关系，确定过错方承担的民事责任。需要指出的是，该司法解释有关透支交易责任部分，并不适用本纠纷，因该部分针对的是期货合同有效情形下的透支。初步判断，按照期货合同审理，投资者的责任似乎更重一些，银行的责任则可以相应减轻。

七、《金融市场个人产品协议》的效力

中行与投资者签订的《金融市场个人产品协议》是否合法有效呢？该协议涉及众多产品，就其中涉及原油宝的部分，如前所述，性质系银行理财产品协议，并不存在合同法第52条规定的无效情形，笔者认为应认定合同效力。至于其中的一些免责条款，属于格式合同中免除己方责任、排除对方主要权利的条款，根据合同法有关规定，该条款无效，银行不得据此主张免除己方责任。当然如果按照境外期货经纪合同对待，合同因违反了法律、行政法规的强制性规定，将被认定无效。

本文写就之时，看到网上传来中行与投资者的和解方案。银行能把穿仓部分损失承担下来，值得欢喜，最起码投资者不会倒欠银行钱了。至于保证金部分损失，银行同意承担20%，是否合理，在笔者看来，投资者的情况不同，不能一概而论。投资者不妨结合本文，根据自己的情况做出判断。