在风云变幻的商业舞台上，拥有较高的持股比例是股东掌握公司控制权的关键。然而，企业若要做大做强，经过股权融资、股权激励等一系列措施后，创始股东的股权势必会被稀释。通过对股权架构进行合理的方案设计，可以在掌握公司控制权的同时，吸引投资与人才，扩大企业规模，实现企业的长远发展。
本文将围绕股权稀释的原理和路径，结合具体案例，就企业创始股东如何在股权稀释过程中把握公司控制权，避免淘汰出局进行探讨，并提出具有操作性的解决方案。
一、如何理解股权稀释
股权稀释，顾名思义就是股权所占比例的降低。一般情况下，股权代表的是股东对公司的投票权（决策权）和分红权，股权被稀释也就意味股东相应权利的减少。股权稀释的产生有两个层面上的缘由，一是企业增发股份，导致原持股股东（一般是创始股东）所持有的股份占比降低，股权被稀释。二是当公司被追加投资时，后期投资者的股票价格低于前期投资者，或者产生配股，转增红股而没有相应的资产注入，前期投资者的股票所包含的资产值就会被稀释。本文主要讨论的是股权稀释过程中创始人股权比例降低所面临的公司控制权问题。
在企业发展过程中，对于股权的作用，对内而言，可以用来激励核心员工；对外而言，则可通过交易股权获得融资。假设某公司初期估值为500万元，创始人对公司拥有100%的股权，则股权价值即为500万元，以下分别从股权激励和股权融资两个角度对股权稀释的正面效应进行阐释。如果将创始人持有的20%的股权分给员工，用来进行员工的股权激励，通过提高员工的积极性和主动性，则公司业绩也会提升，公司估值也就相应提高。假设公司估值提高到1000万元，此时创始人即使持有80%的股权，但其估值将达到800万元，同时员工们也持有价值200万元的股权。如果将创始人20%的股权转让给投资人，投资人以200万元投资获得公司20%的股权，相当于公司20%的股权具有200万元的价值。此时，公司在获得资金的同时，其估值也达到1000万元，相应创始人所持股权价值也得到提高，具有800万元的估值。通过上面两个例子，我们可以看到虽然创始人的股权被稀释和降低，但员工具有更高积极性，公司获得资金支持，公司的估值也不断提升，这就是股权稀释的正面效应。
虽然股权稀释具有相应的正面效应，但股权稀释仍是把双刃剑。对于创始股东而言，通过股权提高员工积极性，获得股权融资的同时，还需要不断关注股权稀释对公司控制权的影响。因为股权稀释带来的直接后果是持股比例的降低，这会直接导致投票权减少，甚至会不断丧失控制权从而不再是企业的大股东和实控人。通常一家公司在上市前会经历四到五轮甚至更多轮的融资。第一轮融资即是天使轮，主要由天使投资者出资，融资规模通常从200万到2000万人民币不等，公司给出10%左右的股权。如果公司在经过天使轮融资后发展势态良好，接下来会有风险投资人（VC）继续跟进，早期风投通常会在2000万元以上，公司在这一阶段给出20%到30%的股权。在后续的扩张中，融资规模会从5000万到数亿人民币不等，每轮让出10%左右，最终到公司上市。在这一过程中，面临多轮的融资，创始股东的股权会被不断稀释，若不经过特别的设计和调整，则创始股东对公司的控制权将会不断降低。对此，如何在股权稀释中持续掌握公司控制权，有以下四种解决方案可供创始股东参考。投票权委托，指公司部分股东通过协议约定，将其投票权委托给其他特定股东(如创始股东)行使。根据《公司法》106条的规定，股东可以委托代理人出席股东大会会议，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。如果投资人拒绝在有限合伙企业持股，可以让其把投票权以书面形式委托给创始股东，约定收益权仍归投资人，同时提升创始人的持股比例。比如在京东发行上市前，京东有11家投资人将其投票权委托给刘强东行使。所以刘强东虽然只持股20%左右，但是通过老虎基金、高瓴资本、今日资本以及腾讯等投资人的投票权委托，掌控了京东上市前过半数的投票权。根据《上市公司收购管理办法》第八十三条第一款的规定，一致行动是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。在该条的第二款中，以列举的方式确定了视为一致行动人的12种情形。此时，需要注意即使当事人之间不存在协议，监管机构仍然可以视情况认定存在一致行动。在股东会上，股东行使股东权利时，已经签署一致行动协议的股东可以做出相同的意见，以加大创始股东的投票权比例，巩固对公司的控制权。可以理解为一致行动是在股东（大）会之外又建立一个小型的“股东会”，通过提前约定的方式形成一致意见，再通过股东会（大）会进行一致表决。因此，一份有效且实际履行的一致行动协议能够提高公司决策效率，集中行使表决权。有限合伙持股，是指设立有限合伙企业作为持股平台，对于该种持股模式，笔者曾在《关于非上市公司股权激励的道路选择》一文中进行详细介绍。有限合伙企业的合伙人分为普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）。根据《合伙企业法》的有关规定，有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。有限合伙人不执行合伙事务，仅享有分红权。因此，创始人可以通过设立有限合伙企业作为新增股东的持股平台。在该种持股模式中，由创始人担任普通合伙人，执行有限合伙企业的事务，即可以掌握合伙企业的控制权，其他股东或投资方作为有限合伙企业的有限合伙人，不执行合伙事务，但可以通过有限合伙企业这一持股平台来间接持有公司的股权。据此，通过搭建有限合伙企业持股平台，创始人可以掌握有限合伙企业的控制权，而分红则可以按照每位合伙人的出资比例或通过协商确定，可以较好的解决控制权和分红权之间的平衡。企业融资会一再稀释创始人的股权，除前面提到的解决方案，还有一种解决方案即是执行AB股计划。AB股计划主要适用于允许“同股不同权”的境外市场，如果公司使用境外架构，可以考虑使用AB股计划。所谓AB股计划是指将公司股票区分为A序列普通股与B序列普通股，其中A股由机构投资人与公众股东持有，B股由创业团队持有，两者设立不同的投票权。比如A类股每股设定为1个投票权，通常由机构投资人与公众股东持有。B类股每股设定为10个投票权，由创始股东持有，从而保证B类股持有者在股权被稀释的情况下，仍然可以掌握公司的投票权，继续享有对公司的控制权。据公开信息，一般互联网公司采用AB股权结构的比较多。包括阿里巴巴、百度、京东、谷歌和Facebook等全球知名企业。比如马云仅用8.8%的股权控制蚂蚁金服，史玉柱则是用0.0217%的股权占比成为Alpha公司的实际控制人。
我们遇到很多创始团队在天使轮时，就让出了控制权或40%左右的股权，最后的结果都不太理想。原因在于创始团队在创业之初需要高度自治，需要对企业的研发、市场、营销有着绝对的话语权，才能随时调整方向，不断试错和前进。而在股权比例中有三个“比例线”对于创始股东掌握对公司的控制权有着重要影响，是创始股东或创始团队在遇到股权稀释时所要着重考量的。根据《公司法》第四十三条的规定，股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。因此，股东持有企业的股权比例在66.67%以上时，可享有对公司前述重大事项的决定权，具有对公司的绝对控制权。根据《公司法》第一百零三条的规定，股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。换言之，除前述需要经过三分之二表决同意的公司重大事项以外，若股东持有公司股权比例在50%以上（不含本数）的，即可享有对公司的相对控股权，股东会决议只需要股东所持表决权过半数通过即可。因此，持股比例在50%以上不到66.67%的股东，对于企业运营的日常事务仍享有相对控制权。通过前述内容，我们知道公司通过重大事项的决议需要获得三分之二以上的表决权。当股东持有企业股权比例为33.34%至50%之间时，虽然不能完全决定企业事务，但当股东会在通过公司重大事项时，具有一票否决的权利，因为股东会无法形成三分之二的表决权。因此，持股比例在33.34%以上至50%的股东的投票权，可以影响企业的重大事项方面的决策和执行。雷士照明作为中国行业领先的照明品牌供应商，曾一度在家居照明市场上占有重要地位，其创始人之一吴长江在雷士照明乃至国内照明行业也是草莽英雄般的存在。然而，吴长江却在控制权争斗中经历“三起三落”，导致最终浪荡入狱的结局，更是中国企业家在控制权博弈历史上的一段缩影。1998年，吴长江从陕西汉中航空公司辞职下海，与同学杜刚、胡永宏共同创立雷士照明。因一次涉及利益纠纷的股权调整，公司的股权结构由45%、27.5%、27.5%的被均分成33.3%、33.3%、33.3%。平均主义最终导致股东裂隙愈演愈烈，各方在进行企业分红还是继续扩大规模发展的问题上出现了分歧，杜、胡一度要求吴长江拿8000万退出雷士。就在吴长江即将决定离开雷士之际，事情却发生戏剧性的变化。雷士照明的供应商、经销商甚至企业的高管员工，集体要求吴长江独管雷士，并赶走杜、胡两位合伙人。最终，吴长江以获得100%控制权的结局重回雷士，赢得胜利。100%的股权看似一人独大，但吴长江而言也付出了“沉重”的代价。购买三分之二的股权，他需要在半年内向两位老同学支付1.6亿元的现金，雷士照明的资金链也变得非常脆弱，公司的未来岌岌可危。雷士照明的发展需要源源不断的融资，这其中就包括软银赛富总裁阎焱抛出的2200万美元“橄榄枝”。软银赛富入股后占雷士照明35.71%股权，已经超过了33.34%的底线控制权。但吴长江此时并没有意识到股权与控制权的重要关联，一度认为“只要有供应商、经销商和员工的支持，自己的地位就不会动摇”。随着业务不断拓展，雷士照明又迎来了高盛、施耐德等股东入股。由于多次经营意见不合，2012年，软银赛富的阎焱取代吴长江成为雷士新任董事长，以吴长江的第二次出局告终。历史性的一幕在同年的7月13日再次上演，雷士重庆总部、惠州基地、万州工厂近10万员工全面罢工，拉出横幅声援“吴总，雷士离不开您”。同时，全国的供应商、运营中心也纷纷表态，力挺吴长江。一年后，吴长江重返雷士照明，被任命为CEO并当选执行董事。然而好景不长，再次上任后的吴长江并不重视董事会决议，一意孤行开展公司迁移总部、收购企业、裁撤元老、越过董事会向企业授予品牌权，最终引起众怒。2014年吴长江在95.8%的董事会投票决议中被罢免，雷士照明2014年8月8日晚间在香港交易所发布公告，宣布罢免吴长江CEO职务。2016年12月22日，随着惠州市中级人民法院的一纸判令，吴长江的人生被暂时定格：以挪用资金罪、职务侵占罪判处两项罪名，被判处14年刑期。透过吴长江在雷士照明的跌宕起伏，可以总结出公司对外融资，创始人需要对股权持股比例有所坚守，坚持一定的控制权。特别是在公司前期，创始人对公司要有绝对控制权。很多时候，创始人对公司的运营，如同放风筝，既要让风筝借助风力（融资）飞得又高又远，又要攥紧绳线（控制权），否则风筝将会失去控制。一位企业家曾说，“实业的创始人往往关注的都是经营上的收益，而资本则可以通过做局获得更大的溢利，这是部分企业家没有预估到的。正是缺少对资本的风险防范，让很多实业企业家一步步陷入了资本做的局中。”所以，对于股权稀释的方案设计上，需要特别考虑到后期进行股权激励以及后续新投资人加入的股权稀释需求，综合确定股权稀释的比例，否则很可能被更熟悉商业规则的外部机构控盘。在公司控制权的博弈中，有创始人通过持股67%来获得绝对控制权，也有人持股1%就能控制公司。比如马云仅用8.8%的股权控制蚂蚁金服，史玉柱则是用0.0217%的股权占比成为Alpha公司的实际控制人。与此相反，也创始人持股90%而没有控制权。比较典型的案例就是比特大陆两位创始人争夺控制权，大股东詹克团持股36%、采用AB股计划后有60%的投票权，但也被持股20%的二股东吴忌寒一步步挤出局。原因就在于股东大会最终取消了大股东的10倍投票权。最好的局面是达到股东与企业的共赢。如果没有把握好尺度，创始股东很可能最终被淘汰出局。因此，通过专业的股权设计，即使经过股权稀释，创始人仍能掌握公司控制权，领导公司持久发展。在具体的股权稀释设计方案上，还需要根据企业从天使轮到D轮的相应发展阶段与规模进行具体分析，从而在每轮融资时引导各方对股权问题达成共识，对症下药，方可奏效。律师
马清泉律师的主要业务领域为投资并购与公司治理、网络安全与数据合规、商事诉讼与仲裁，曾为多家新经济和相关技术企业（涵盖人工智能、工业互联网、电信媒体、海洋科技、医疗健康等领域）提供专业支持。多次参与股权投资、破产重组、外商投资及其他资本市场业务，提供有关尽职调查、架构设计、交易谈判、文件起草及交易交割等全周期服务。马清泉律师是国内首批具有EXIN DPO（数据保护官）＆ISO（信息安全官）双资质的法律从业者，并已获得PDPF、PDPP、ISFS、ISMP等职业认证，同时具有相关BI工程师认证。
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许浩浩的主要业务领域为常年法律顾问服务与公司治理。具有为国有企业、大型民营企业提供合规法律服务的相关经验，深谙房地产、建筑装饰、新能源汽车等行业运作模式，能够结合业务现状与司法实践，提供契合商业实际的合规服务。
许浩浩曾就职于某世界500强企业，具有中南财经政法大学法学学士、武汉大学文学学士双学位教育背景。yinguoxin@wincon.cn
殷国鑫的主要业务领域为公司并购、公司治理、争议解决。曾多次参与公司并购、股权交易、商业投资，提供有关尽职调查、文件起草等服务，并为多家企业提供专业的常年法律合规支持。
殷国鑫曾就职于某大型国有企业审计部门，具有较为丰富的行业经验和扎实的理论研究。
