鉴于目前新三板市场的流通性等因素，个别已在新三板挂牌的公司会主动申请终止公司股票挂牌（以下简称“摘牌”）。按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则》的规定，申请终止挂牌的公司应制定合理的异议股东保护措施，通过提供现金选择权等方式对股东权益保护作出安排。即异议股东可通过控股股东、实际控制人或其指定的第三方按一定的价格回购其持有新三板公司的股票，同意继续持有股票的股东会将其持有的新三板公司股票退出证券结算系统，其持股比例及认缴出资金额会在市场监督管理网站予以公示登记。如同意继续持有股票的股东在新三板挂牌公司终止挂牌后发现公司在新三板上市期间存在虚假陈述行为，并据此提起虚假陈述的侵权诉讼，法院将如何对新三板挂牌公司申请终止股票挂牌的事实对虚假陈述损失因果关系影响的进行考量及处理，本文尝试在分析虚假陈述因果关系认定标准及逻辑的基础上，对上述介入因素予以解析。 

一、因果关系的认定标准

1.传统侵权责任中的因果关系认定

传统侵权责任纠纷中，被侵权人需举证证明侵权行为与损害后果之间的因果关系，否则将会承担不利后果。在因果关系认定方面，目前学术界和司法界更多采用的是相当因果关系说。史尚宽先生概括为“以行为时存在而可为条件之通常情事或特别情事中，于行为时吾人智识经验一般可得而知及为行为人所知情事为基础，而且其情事对于其结果为不可缺之条件，一般的有发生同种结果之可能者，其条件与其结果为有相当因果关系。”即“不要求法官对每一个案件均脱离一般人的知识经验和认识水平，去追求客观的、本质的必然联系，而只要求判明原因事实与损害结果之间在通常情形下存在联系的可能性，这种判断不是依法官个人的主观臆断，而是要去法官依一般社会见解，按照当时社会所达到的平均的知识和经验水平，只要一般人认为在同样的情况下有发生同样结果的可能性即可”。

认定因果关系需要分两个层次，第一层是责任是否成立的“事实因果关系”，第二层是责任范围的“法律因果关系”。第一层因果关系是判断加害行为与权益遭受侵害之间是否存在关联性，解决定性问题；第二层因果关系是判断权益受侵害与所造成的损害之间的关联性，解决定量问题。两层因果关系依次审查、认定，如第一层定性因果关系不能认定，则无需审查第二层定量因果关系。

2.虚假陈述中的因果关系认定

现代证券交易市场的交易方式与普通的面对面的交易方式不同，它重视的是证券的流通性，属于一个非特定主体之间的有效率的市场。证券交易市场信息庞杂，影响股票价格的因素众多，囿于此，投资者基于何种原因进行投资是一种主观的动态过程，导致“因果关系”这一要件审查及认定十分困难。如将举证责任分配给投资者，要求其将主观的动态过程客观化，则投资者可能无法完成举证责任，必将导致大量损失无法获赔。因此，虚假陈述中因果关系的认定，在传统侵权责任的基础上，借鉴证券市场较为成熟和发达的美国证券法“信赖推定”“有效市场假说”的相关理论，采用“推定因果关系”的认定标准，即投资者无需就自己损失与虚假陈述的行为间存在具体因果关系而举证。

通过预先规定的条件及审查投资者是否符合条件去“推定”虚假陈述的行为与投资者损失间存在“因果关系”，进而确定损害赔偿的金额。这种推定出于法律政策的考量，便于保护投资者，也有利于法官的认定。但司法实践中需要认识到因果关系的两层性及“推定”适用的因果关系层级，不能概括性地推定存在交易因果关系，则必然存在损失因果关系。从目前公示的司法案例看，部分案例未能论证两层因果关系，而是直接进行概括推定；从裁判结果看，部分案例在认定证券市场风险后，认为投资者的损失与虚假陈述行为无关，实体上实现了定性、定量的区分。

3.相关规定及其比较

最高人民法院2003年制定的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称“旧规定”）未明确区分交易因果关系和损失因果关系，但旧规定在第十九条推翻因果关系情形中明确“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”则不认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系，即否定损失因果关系。

最高人民法院于2022年制定的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（简称“新规定”）明确将因果关系区分为交易因果关系和损失因果关系。交易因果关系是基于合理信赖的推定原则，只要符合特定情形，便推定具有交易因果关系，进而由被告进行举证不存在交易因果关系，具有保护投资者法律政策的倾向性；损失因果关系更多是事实判断问题，即在推定交易因果关系成立的基础上，查明投资者因虚假陈述而遭受的具体损失金额。

新规定第三十一条“损失因果关系”中进一步明确，虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系以及导致原告损失的其他原因，属于法院应当查明的“案件基本事实”。这与旧规定第十九条中依靠法官自由裁量确定证券市场风险是否存在及影响大小有明显区别，要求法官在定量确定赔偿范围时应主动审查并认定相关事实。

除此之外，新规定将非系统风险纳入损失因果关系的考量因素，明确投资者损失部分或者全部是由他人操纵市场、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，则该等损失与虚假陈述行为无损失因果关系。“从审判实践看，系统风险和非系统风险因素已经得到越来越多的重视和承认，如上海金融法院与中证中小、上海高金合作开发的系统中，均将系统风险和非系统风险扣除作为考量因素。”

二、虚假陈诉的因果关系链条

1.因果关系链条

根据新规定，虚假陈述案件中因果关系审查链条如下：

第一，是否具有重大性

新规定第十条第三款规定“被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持”。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》亦认为“前置程序取消之后，人民法院在审理相关案件时须就相关信息的重大性作出认定，对此问题的准确把握则更加不可或缺”。

不论是对投资者投资决策的影响，还是对股票市场价格的影响，只有具备重大性的虚假陈述才可能导致投资者投资并引发后续损失。因此，重大性是侵权行为与损害结果之间因果关系链条的源头。

第二，交易因果关系

基于对重大性信息的合理信赖而进行的投资，构成交易因果关系。目前司法实践中，对于合理信赖的审查尚不全面，应根据投资者不同的身份及投资依据认定是否具备合理信赖，而不是仅在损失扣除比例中根据投资者不同的身份予以区分。如机构投资者有相对丰富的投资经验和专业分析能力，并有严格的投资决策程序，其相较于一般投资者，负有更高的注意义务。尤其是在定增发行中，机构投资者能够对拟投资的公司进行较为全面的调查，这是二级市场中一般投资者无法企及的。如被告提出合理信赖的抗辩，机构投资者应当提交证据证明其尽到了注意义务，履行了相关决策程序，而不能仅依据“推定信赖”原则，推定其投资决策与虚假陈述之间存在交易因果关系。

第三，损失因果关系

交易因果关系与损失因果关系链条演进之间会有多种介入影响因素，认定存在交易因果关系不必然认定存在损失因果关系。新规定第三十一条明确规定，“被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”

2.损失因果关系的介入因素

笔者认为，损失因果关系介入因素可以分为两类，第一类是影响定量的因素，如证券市场的风险（对此介入因素的影响，一般会根据相关行业指数或委托专门鉴定机构予以确定）、非证券市场的风险（如公司内部控制权的争夺影响其股票价格）；第二类是阻断因果关系的因素，即因特定事实的发生，致使投资者的损失不再适用虚假陈述的相关规定。

案例：A公司是新三板上市公司，投资者B基于A发布的年报数据买入A公司股票。后A公司拟新三板摘牌后转主板上市，便与股东协商摘牌，并公告异议股东可由控股股东、实际控制人按照投资者买入股票的价格或最近的定增价格予以回购。B为追求利益最大化，放弃回购，同意继续持有A公司股票。后因疫情影响，A公司经营受到冲击，未能如期进行主板IPO。A公司申请摘牌后，B发现A公司之前发布的年报中未披露关联交易等，B便向法院提起证券虚假陈述纠纷诉讼，要求A公司及高管、中介机构赔偿其投资损失。

上述案例中，因A公司申请摘牌时B同意继续持有股票特定事实的出现，其后续持有股票是基于与A公司控股股东、实际控制人“面对面”、“一对一”沟通了解的A公司摘牌后主板上市的规划，为自身利益最大化的选择，与证券市场依赖公开信息的交易明显不同。

三、新三板摘牌介入因素的考量及司法处理

如果介入因素仅影响因果关系链条的定量问题，则法官可根据证券相关行业指数等信息自由裁量或通过第三方专业机构确定证券市场风险、非市场风险的扣除比例；如果介入因素影响到阻断损失因果关系，则需要法官根据传统侵权因果关系认定的标准予以确认。

1.新三板公司申请摘牌的介入因素性质分析

根据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则》第八条“挂牌公司向全国股转公司申请终止股票挂牌，应当同时符合下列条件：……（三）挂牌公司应制定合理的异议股东保护措施，通过提供现金选择权等方式对股东权益保护作出安排，已获同意到境内证券交易所上市的除外”、第二十七条“挂牌公司应当在公司章程中设置关于终止挂牌中投资者保护的专门条款，对主动终止挂牌和强制终止挂牌情形下的股东权益保护作出明确安排。主办券商应督促挂牌公司在终止挂牌过程中制定合理的投资者保护措施，通过提供现金选择权等方式对股东权益保护作出安排。”之规定，新三板挂牌企业应当在其公司章程中设置关于终止挂牌中投资者的保护条款，对股权权益保护作出明确安排。股东权益保护的安排及落实也是新三板公司申请摘牌的条件之一。

新三板公司申请摘牌时会对异议股东的股票进行回购，即投资者有选择是否接受回购的权利。交易因果关系向损失因果关系演进的链条中，多出一条路径。该条路径不属于证券虚假陈述因果关系链条，投资者后期的收益、损失也与证券市场无关，相当于投资者“一对一”、“面对面”的股权投资。 

2.对投资者主张信赖挂牌期间披露业绩而继续持有股票的分析

有观点认为，申请摘牌时投资者同意继续持有股票的原因有两种，一种是基于控股股东、实际控制人关于公司摘牌后的规划；一种是基于挂牌期间披露的业绩，投资方式变更为长期股权投资。笔者认为，法官在判定该介入因素是否阻断损失因果关系时，需考虑如下因素：

第一，投资者投资上市公司股票与一般的股权投资最大的区别是上市公司股票的流通性，投资者可以随时通过二级市场进行买入、卖出，投资者的利益来自与买卖股票的差价；而一般的股权投资利益来自于目标公司的长期成长性，包括是否具有上市的可能性。

第二，上市公司的股票均有一定的市盈率，每股净资产与股票价格并不对等。如投资者不是基于对摘牌后公司未来成长的期待，挂牌期间的披露业绩不会坚定投资者继续持有的投资决策。

第三，公司公告申请摘牌到正式摘牌会有一段期间，该期间股票可自由交易。如该期间公司股票价格未出现下跌情形，甚至还有上浮情形，可进一步证明投资者对于公司未来成长性的看好。

3.司法处理的建议

第一，审查投资者继续持有股票的原因

前文已述，新三板挂牌公司的股票与一般公司的股票在流通性等方面存在显著不同，投资者选择流通股票和一般股权投资也有不同的投资目的。投资者在新三板公司摘牌时选择继续持有股票必然不会或不完全会基于证券市场的公开信息，法官应对投资者继续持有股票的原因进行审查。

第二，区分损失的性质

新规定第三十一条规定，“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围”。在审查投资者继续持有股票原因的基础上，查明投资者损失的性质，如果投资者的损失属于虚假陈述因果关系链条中的损失，则在认定交易因果关系的定性基础上，对投资者的具体损失予以定量确认；如果投资者的损失不属于虚假陈述因果关系链条，则应告知投资者通过其他途径主张权利。

第三，专业机构的介入

《最高人民法院中国证券监督管理委员会关于适用<最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>有关问题的通知》规定：“四、案件审理过程中，人民法院可以就诉争虚假陈述行为违反信息披露义务规定情况、对证券交易价格的影响、损失计算等专业问题征求中国证监会或者相关派出机构、证券交易场所、证券业自律管理组织、投资者保护机构等单位的意见”，法官可向上述机构征求意见，并按照一般人的标准去判断在介入因素的影响下，是否阻断了证券虚假陈述的损失因果关系。 

综上，在本文讨论的情境下，新三板挂牌公司申请摘牌时投资者拥有回购选择权，如其选择行使回购权，则投资者不会产生因虚假陈述而造成的投资损失；如其选择继续持有公司股票，则其持有股票的基础发生变化，即便投资者后期出现投资损失，该投资损失也与虚假陈述行为不具有损失因果关系。