与目标公司对赌的效力认定

对于投资人而言，将目标公司财产纳入对赌责任财产是降低投资风险的一项重要手段，也正因如此，与目标公司对赌成为投资人的常见选择。而在目标公司业绩或估值不甚理想时，投资人能否基于对赌约定实现现金补偿或退出，首先面临的便是协议效力问题：如果协议效力被否定，投资人的诉求将无法得到支持。

相较于与目标公司股东对赌的协议安排，司法裁判历来认为与股东对赌不损害目标公司及公司债权人的利益，亦不违反法律法规的禁止性规定，通常认可此种对赌协议效力。但对于与目标公司对赌，司法裁判却是经历了从无效到效力与可履行性区分的演变。简单梳理裁判规则和说理的变化，更有助于理解和体会裁判结论背后所蕴含的价值导向和利益平衡。

（一）最高人民法院对“与目标公司对赌”的效力认定

最高人民法院通过海富案确立了与目标公司对赌无效的裁判规则。

在甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案（“海富案”）中，海富公司以增资方式投资入股世恒公司，后因世恒公司未达到约定的净利润指标，海富公司遂起诉要求世恒公司、原股东迪亚公司等主体向其支付协议补偿款。

最高人民法院再审认为：“海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》（‘公司法’）第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。”[1]

海富案是投资人与目标公司对赌的标志性案件，在最高人民法院通过该案确认与目标公司对赌无效后，各级法院基本上沿用最高人民法院的裁判思路，以违反资本维持原则或损害公司债权人利益为由，否定与目标公司对赌协议的效力。

（二）仲裁对“与目标公司对赌”的效力认定

相较于法院在海富案中确立的与目标公司对赌无效的司法裁判规则，在同一时期，仲裁界并未遵循该种裁判逻辑，而是在更倾向于尊重当事人的意思自治和契约自由的基础上，在多个仲裁案件中认可了与目标公司对赌的效力。例如江阴市中科蓝天创业投资有限公司、浙江中科东海创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳中科汇富创业投资基金合伙企业（有限合伙）与林某平、谷某文、武汉施瑞福生物技术有限公司合同纠纷仲裁案。

仲裁庭认为，“股权回购条款是一种附条件的合同条款，是投资人与目标公司之间达成的，约定在被投资公司未来无法实现投资承诺的特定事件时，投资人收回投资款的安排。申请人签订协议时的身份仅为外部投资人而非公司股东，直接建立的是投资合同法律关系，该协议的签订是各方作为平等的商事主体经协商自愿达成的，是各方真实的意思表示。现申请人系其债权人地位要求公司承担回购义务，不存在滥用股东地位或权利的情形，不涉及损害其他股东、社会公众或国家利益等《合同法》第52条规定的合同无效情形，故合法有效。”[2]

（三）地方法院对最高院裁判规则的突破

在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“九民纪要”）颁布前，江苏省高级人民法院在华工案中突破了最高人民法院通过海富案所确立的与目标公司对赌无效的裁判规则，支持了投资人的回购请求。

2019年江苏省高级人民法院再审了江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘某虎等请求公司收购股份纠纷案，在该案一审及二审法院均以案涉股份回购违背公司资本维持原则和法人财产独立原则而无效的情况下，改判支持了投资人的回购请求。

江苏省高级人民法院经再审认为，“目标公司及公司全部股东理解和清楚股权回购应当履行的法律程序和法律后果；《公司法》并未禁止公司回购本公司股份，公司在履行法定程序后回购公司股份，不损害公司股东及债权人利益，不构成对公司资本维持原则的违反；回购条款是各方对投资和合作商业风险的安排，系各方真实表示；约定的投资人收益虽相对固定，但与企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。故回购条款有效。”[3]

同时，江苏省高级人民法院在其论述和分析时，区分讨论了与目标公司对赌的“有效性”和“可履行性”两个问题，并在认定目标公司回购条款有效的前提下，用大篇幅论证该案回购具有法律和事实上履行的可能性，并最终支持投资人的回购主张。

（四）《九民纪要》对对赌效力与可履行性的区分

2019年11月，最高人民法院颁布《九民纪要》。根据《九民纪要》所提出的指导性意见，法院在审理对赌纠纷时，不再直接否定“对赌协议”的效力，而是在尊重上市交易中当事人平等协商、意思自治所缔结的合同关系的基础上，根据目标公司的具体情况考察对赌协议履行的可能性。简言之，即如果合同不存在其他法定无效事由的情况下，应尽可能肯定合同效力，而不会仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由认定对赌无效，但如投资方请求履行的，则还应审查是否符合《公司法》关于抽逃出资或股份回购的强制性规定。可以认为，《九民纪要》的上述裁判规则，一定程度上终结了与目标公司对赌的效力之争。[4]

▶《九民纪要》5.【与目标公司“对赌”】第一款规定，“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。”

前述分析，基于司法实践中对与目标公司对赌效力的长期否定，以及《九民纪要》虽然肯定了效力问题，但“可履行性”的认定仍存在巨大障碍（后文详述），如果投资者试图将目标公司财产纳入对赌责任财产，一种常见的变通方式是，投资人在约定与目标公司原股东对赌的同时，要求目标公司对原股东的对赌义务承担担保责任，将其作为增信方式保障投资者现金补偿或股权回购的顺利实现。

要求目标公司对原股东对赌承担担保责任，在实践中会出现两种约定方式，其一是约定目标公司为大股东履行回购行为这一义务提供担保，其二是约定目标公司为大股东向投资者支付股权回购款这一义务提供担保。前述两种情形的背后实质涉及的是不同的法律问题，也决定了司法对前述约定效力审查的不同方向和逻辑。

（一）为履行回购行为提供担保的法律实质

为履行回购行为提供担保中，目标公司为回购义务人，实质上为公司回购股权的效力问题。

此种约定主要表现为，在约定对赌条件无法达成时，由原股东向投资者回购股权，同时目标公司为原股东的回购行为提供担保，即在股东不能或不愿履行回购义务时由公司回购股权。

在此种情形下，目标公司承担担保责任时，其本身就是股权回购义务人，而非仅需支付股权转让款，并随即产生由公司回购股权是否有效以及是否具有可履行性的问题。对该问题的讨论已在第一部分详述，此处不赘。

（二）为支付回购款提供担保的法律实质

为支付回购款提供担保中，目标公司的担保责任表现为付款义务，实质上回到公司为股东提供担保的效力问题。

前文讨论的第一种情形相对比较少见，投资实践中实则更多出现由目标公司为原股东支付回购款提供担保的协议安排，此种约定下，公司承担担保责任，原股东仍为回购义务人，被回购的股权仍有原股东持有，目标公司仅负有股权回购款的支付义务。

因此，由目标公司未支付回购款提供担保，与目标公司直接承担回购义务而言，其产生的法律后果是截然不同的。当目标公司作为回购义务人时，会涉及目标公司减资及回购的问题，此时对赌的履行会受到“股东不得抽逃出资”及股份回购等有关资本维持原则和债权人保护原则的强制性规定的约束。但当目标公司并非对赌主体，仅为付款承担担保义务时，则属于公司经营中经常遇到的经营决策事项，不涉及目标公司减资程序问题，也不涉及损害目标公司债权人利益问题。因此，目标公司为股东承担担保责任的情况下，法院对效力的审判将聚焦约定背后的实质法律关系，即依据《公司法》第16条[5]的规定对目标公司提供担保效力进行判断。

最高人民法院审理的强静延、曹务波股权转让纠纷案[6]及通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷案[7]，是涉及对赌交易中目标公司担保纠纷的典型案例，分析两案的审理逻辑和裁判思路，可以发现司法对于该问题的审查主要集中在以下几个方面：

第一方面，目标公司为股东提供担保是否已履行内部程序。目标公司为股权回购的履约担保责任，属于《公司法》第16条规定的对内担保，即为公司股东或者实际控制人提供担保，目标公司应作出相应的股东会决议。

但实践中经常出现的一种情形是，目标公司原股东共同签署对赌协议的情况下，即使并未单独作出股东会决议或投资方并未特别审查股东会决议，担保是否有效。

此时投资人可以选择依据最高人民法院《关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第八条及《九民纪要》第19条的例外规定，即如果案件事实能够表明担保实质上能够代表公司意志，即使投资人知道或者应当知道没有公司相关决议，也应当认定担保的效力，经常出现无需机关决议的情形为“担保合同系由单独或者共同持有公司三分之二以上有表决权的股东签字同意”。此时，即使目标公司未作出决议，担保仍有可能认定有效。但从保障交易有效性的角度出发，建议投资人在采取此种约定时，要求目标公司原股东根据公司章程约定对目标公司提供担保作出相关决议。

第二方面，投资者是否对担保相关文件履行了形式审查义务。审查的内容包括决议是否由有权机关作出，是否经法定或章程规定的多数通过，参与决议的股东是否违反《公司法》关于回避表决的规定等。在对赌协议中，投资人往往会要求目标公司原股东就目标公司承担担保责任是否履行了必要程序作出承诺和保证。此类条款可以一定程度反映投资人的合理注意义务履行的程度。

第三方面，从目标公司是否受益的角度分析目标公司承担担保责任的实质影响。[8]即投资人的投资款是否全部投入目标公司资金账户，供目标公司经营发展使用，用于目标公司提升持续盈利能力，如满足前述条件，公司本身以及原股东均为受益者，此时目标公司其提供担保并未损害自身及其他股东权益，因此目标公司承担担保责任，在公平合理的范围之内，宜应认定有效。

（一）对目标公司回购股权的限制

法院将依据“股东不得抽逃出资”或股份回购的强制性规定进行审查，目标公司未完成减资程序的，法院将驳回诉讼请求。

▶《九民纪要》5.【与目标公司“对赌”】第二款规定，“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”

《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》第十二条以列举加兜底条款的方式，列明利率抽逃出资的行为，包括：“（一）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；（二）通过虚构债权债务关系将其出资转出；（三）利用关联交易将出资转出；（四）其他未经法定程序将出资抽回的行为。”

对照前述关于抽逃出资的四项规定，我们认为投资者作为对赌协议的债权人要求目标公司履行股权回购义务的权利，是基于合同之债而产生，与投资者作为股东抽回出资是两个性质的概念，不可混淆。且对于一项抽逃出资行为，行为人一定有抽逃资本的意图，即无视公司独立法人财产权利，虚构交易，故意无对价或者低对价地获得公司财产，损害公司利益。但如果投资人要求股权回购有合同依据、真实交易背景和公平对价基础的，投资人只是按照协议约定主张权利，没有违反法律抽逃资本的意图存在，则不应被认定为构成其他未经法定程序抽逃出资的行为。

此种观点，在江阴市中科蓝天创业投资有限公司、浙江中科东海创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳中科汇富创业投资基金合伙企业（有限合伙）与林某平、谷某文、武汉施瑞福生物技术有限公司合同纠纷仲裁案[9]中也有所体现。

从《九民纪要》的规定本身来看，对于投资人与目标公司对赌，目标公司进行股权回购的前提是完成减资程序。即目标公司需遵照《公司法》的规定，经股东会决议、编制资产负债表和财产清单、及时通知债权人、并可能因此清偿公司相关债务或提供担保，先完成减资程序，投资人才可要求目标公司回购股权。

事实上，对于应当先减资还是先回购的问题，实务界一直并未达成一致意见，而两者的履行顺序，背后实则反映了法律规则对于平衡投资人与公司债权人之间的利益平衡关系。在最高人民法院民二庭《<全国人民法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用中》认为，投资方作为目标公司股东，在与公司债权人存在利益冲突时，应优先保护公司债权人利益，在债权人利益得到保护之后，投资人要求公司回购股权才具有正当性。[10]《九民纪要》的规定事实上也采纳了此种观点。

但是，在实践中，目标公司是否能完成减资程序，却存在极大的不确定性。当投资人作为目标公司股东，仅持有少数股权时，一旦对赌失败，投资人将无法对减资决议产生实质影响，而如减资决议未能通过，则将直接导致投资方的退出陷入僵局。同时，又因公司减资程序属于公司自治范畴，司法不宜介入且无法强制执行，因此，在《九民纪要》的此种规则之下，投资方要求目标公司回购股权存在事实上的履行障碍，权益难以得到保护。

对该问题，最高人民法院在北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷案[11]中，以“从担保合同的法律性质来看，担保合同为从合同，如主合同中股权回购的履行条件尚未成就，则担保合同的履行条件也为成就”为由，认定目标公司未减资，虽然担保合同成立，但第三方不承担担保责任。

然而笔者认为，最高人民法院的前述裁判理由值得商榷。根据投资方与目标公司所签订的对赌合同，在约定的股权回购条件触发时，作为债权人的投资方即有权按照合同约定，请求目标公司履行回购义务，至于目标公司能否实际履行，则属于债务的可履行性问题，即使目标公司因未完成减资程序而无法实际回购股权，但该履行不能并不会对债权债务的存续产生影响。因此，在目标公司无法履行股权回购义务时，无论无法履行的原因如何，投资方的债权未得到满足，担保人即应当按照约定承担保证责任。

需要注意的银海通案的特殊性，该案中约定承担担保责任的第三方系目标公司的全资子公司，因此法院认为第三方与目标公司具有特殊股权关系，如第三方在目标公司未减资情况下履行回购义务，将导致目标公司间接持有自己的股权，不符合资本维持和债权人保护的原则和规定。

因此，在公司股权回购必先减资的规定下，对第三方应否承担担保责任进行判断时，也需关注第三方履行股权回购义务对目标公司资本的影响，即是否会造成目标公司的资本减损，如第三方与目标公司在股权上毫无关联，受让投资方股权不会导致目标公司资本减损，法院在裁判时也可能支持投资方请求第三方履行回购义务的诉求。

（二）对目标公司承担金钱补偿责任的限制

对目标公司承担金钱补偿责任的限制，需满足《公司法》关于盈余分配的限制。

▶《九民纪要》5.【与目标公司“对赌”】第三款规定，“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”

《九民纪要》中关于目标公司金钱补偿义务的履行，需满足目标公司尚有“可供分配的利润”这一前提，基于该逻辑的推导，目标公司履行现金补偿义务，相当于利润分配，因此需要有利润分配的股东会决议。但我们认为，结合对赌的商业逻辑和定价机制来看，业绩补偿并非对公司利润的分配，是否必须有相关决议尚存可以讨论的空间：

从商业逻辑来讲，业绩补偿是信息不对称条件下的价格调整和确定机制，其本质是由于公司估值最终确定后对多收价款的返还，并非对公司利润的分配。因对赌的目标公司多为闭锁性公司，由于缺乏市场传导与反馈机制，外人很少知晓其真实价值。投融资双方因为信息的不对等，很难在合作初始对此达成一致的认识。在此情况下，作为对投资人的保护措施，当未来公司现金流水平或盈利水平未达到预期目标时，目标公司将根据定价机制所计算投资人多付的价款以现金补偿的方式返还至投资人，本质是修正之前定价的偏差，是对股权价格的最终确定，而非向投资人分配利润。[12]

从法律关系和请求权基础的角度出发，目标公司向投资人进行业绩补偿，法律关系的本质不是基于投资人是目标公司的股东，而是基于投资人与目标公司之间存在的对赌协议，是一种合同之债。换言之，目标公司是在履行其向投资人返还多收的投资款的义务，不是对投资人进行利润分配。

《九民纪要》第5条的规定，实际是将对赌协议的有效性与可履行性进行了区分。纪要之所以规定要在目标公司有利润的情况下，才支持目标公司向投资人支付金钱补偿款，主要是基于目标公司实际能够履行的“可履行性”，如果目标公司没有利润，则目标公司可能没有足够的能力履行金钱补偿。所以，“目标公司有利润”应当被理解为法院支持要求目标公司对投资人进行现金补偿的条件，而非得出必须经股东会决议，法院才能支持要求目标公司对投资人进行现金补偿的结论。

根据《九民纪要》中关于对赌的规定，如果投资人要求目标公司承担对赌义务，目标公司可以尚未完成减资程序抗辩投资人的股权回购请求，或以目标公司无利润抗辩投资人的业绩补偿请求。除前述两种抗辩外，权利请求期限也是常见的抗辩理由，主要包括对赌协议未约定行权期限，或虽约定行权期限，但投资人未在期限内主张权利，其逾期提出请求已经失权等。

（一）期限未作约定或者约定不明时的情形

审判实践中原则上认为，未约定行权期限的情形下，投资人要求目标公司/目标公司原股东履行回购或业绩补偿义务应受到合理期限的限制，而合理期限的判定应结合行权的可行性、时间间隔、股价波动等因素，在均衡双方当事人利益的基础上，作出个案判断。

如在胡跃华、宋勤芳与上海隽盛股权投资基金管理有限公司公司增资纠纷案的裁判观点：

“股权回购请求权源自各方当事人的合同约定，在合同对股权回购请求权的行权期限未予明确的情况下，股权回购请求权的行使是否应受合理行权期限限制需结合合同目的、回购条款的内容与性质、合同履行情况、市场变化与股价波动情况等因素进行综合判断与确定。”[13]

虽然在司法实践中，亦有观点认为，在各位未约定行权期限的情况下，因投资人主张股权回购的权利性质为请求权，故应在诉讼时效期间内行使权利。但由法院综合多项因素裁量合理行权期限，近年来已逐渐成为司法中的重要观点[14]。

（二）未在约定期限内主张权利且未明确逾期法律后果的情形

对于投资人未在约定期限内行权是否失权的问题，通过检索类案判例，司法并未对该问题有确切且统一的答案。

审判实践中有观点认为，因对赌协议未对逾期主张权利的后果予以约定的情况下，特别是未明确约定逾期行权即权利消灭时，不宜认定投资方依对赌协议主张回购或补偿的权利即告消灭，对赌义务人仍需按约履行对赌义务。但是，投资方逾期主张权利能否得到司法审判的支持仍应受到合理期限的限制。持此观点的，如江苏省苏州市中级人民法院审理的张家港保税区盛威贸易有限公司与张家港保税区浩波国际贸易有限公司股权转让纠纷案[15]。

但司法审判中也有观点认为，行权期限的约定是各方真实意思表示，如行权条件满足后投资人不及时行权将对目标公司的经营产生严重不确定性，若给予无期限的行权期限，也会造成双方合同权利义务的失衡，故权利人应受到该期限的限制。如北京千舟清源投资基金（有限合伙）等与山东宏力艾尼维尔环境科技集团有限公司等合同纠纷案[16]。

对赌条款的约定如违反了证券交易规范，原则上不影响对赌协议效力。

如对赌所涉的目标公司属公开发行股份的公众公司，则对赌义务的约定需考虑法律法规及交易规范对信息披露等的特殊规定。常见的情况有，对赌义务人以对赌条款违反信息披露规范而未进行披露或未在上市前按照交易所规定对对赌协议进行清理为由，主张对赌协议无效的抗辩。

对于上述情况，审判中认为对赌协议的约定和披露属于证券监管机构对上市公司发行及原作的行政管理范畴，与对赌条款本身的约定无关，故不会因此而影响对赌协议的效力。

“对赌条款的披露涉及的是投资者利益保障及社会公众监督，系属证券监管机构对公司规范发行及运作的监督管理范畴，与回购条款本身的效力并无必然关联。只要协议不违反公司法相关规定，不涉及公司资产减少，不构成抽逃公司资本，不影响债权人利益，亦不存在合同法第五十二条规定的无效情形，即应认定合法有效。需要指出的是，对赌协议各方主体理应知晓非上市公众公司关于信息披露的监管规定，却仍选择隐瞒对赌协议的存在并作出虚假的信息披露，违反了监督管理制度，但三建控股公司据此主张协议无效，缺乏法律依据，本院不予支持。综上，《股份认购补充协议》应认定为合法有效。”[17]

从“海富案”到《九民纪要》，对赌协议效力纠纷的司法实践，从观点各异到规则统一、从一概否定到区分对待的演进过程，体现了司法裁判在法律规则不明确时的利益衡平考量，以及对商业实践的尊重、保护和指引。

商业实践的不断发展，推动法律规范的不断进步。对赌协议的纠纷争议也并未随《九民纪要》的出台而尘埃落定。随着中国公司法的修订，新的理念和原则亦或将对赌协议纠纷的裁判和商业实践带来新的变化，与目标公司对赌的实际履行、投资人的权利救济路径等问题，依然需要在实践中不断探索。

【注释】

1.参见最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决书

2.参见储小青.《股权投资争议解决：对赌与回购实务要点及案例精析》[M].法律出版社，2020年版.第41-46页

3.参见江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号民事判决书

4. 参见最高人民法院民事审判二庭.《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》[M].人民法院出版社，第114-119页

5. 《中华人民共和国公司法》第16条第1款规定：“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。”

6. 参见最高人民法院（2016）最高法民再128号民事判决书

7. 参见最高人民法院（2017）最高法民再258号民事判决书

8. 参见邱琳、刘新波、田古等.《对赌争议解决法律实务》[M].法律出版社,第148-149页

9. 中国国际经济贸易仲裁委员会（2015）中国仲裁委员会京仲裁字第1155号

10. 参见最高人民法院民事审判二庭.《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》[M].人民法院出版社，第114-119页

11. 最高人民法院(2020)最高法民申2957号

12. 参见储小青：《股权投资争议解决：对赌与回购实务要点及案例精析》[M].法律出版社，2020年版.第117页

13. 参见上海市高级人民法院（2020）沪民再29号民事判决书

14. 参见上海第二中级人民法院涉“对赌”案件审判白皮书（2015-2019年）

15. 江苏省苏州市中级人民法院（2015）苏中商终字第00200号

16. 北京市第一中级人民法院（2019）京01民终8440号

17. 参见江苏省南通市中级人民法院(2021)苏06民终783号民事判决书